解读 | 为什么引入黄金期货合约做市商？

作者：张伟超

来源：金研院（higold1511）

本期导读：

10月16日，上海期货交易所（下称“上期所”）发布《上海期货交易所做市商管理办法》及相关通知，首批招募镍和黄金两个期货品种做市商，迈出了期货市场做市商制度的重要一步。

按照管理办法，做市商可以对镍和黄金两个指定标的合约进行双边报价和回应询价等业务，并享有手续费减收等权利，和所有其他期货市场参与者一样，做市商的报单按照“价格优先、时间优先”的机制竞价撮合。当前，期货做市商通过限价指令进行双边报价，还没有专门的报价指令。

“黄金期货合约做市商制度的实施，意义非常重大。”招金期货有限公司副总经理梁永慧表示，做市商制度的实施，可以通过做市商对不活跃合约的报价，打破当前黄金期货仅有06合约和12合约两个主力合约交易的“羊群效应”，改善不同合约的活跃度和合约连续性，平滑不同黄金期货合约之间的价差，增强黄金企业套期保值和交割的积极性，降低企业成本。

此前，上期所开展了对镍期货品种的报价试点探索工作，取得了积极成效。据业内人士表示，镍期货合约的连续性由此明显改善，从原来的1-5-9连续合约变成跨月连续合约1-3-5-7-9-11，降低了企业贸易的风险管理成本。同时，随着镍期货合约移仓周期缩短，价格偏差进一步缩小，镍产业链的上下游关注度和参与度明显提升。

“做市商的意义在于让非活跃合约开仓的投资者，不至于开了仓平不掉，尽管最初可能80%的仓位和成交是由做市商做出来的。引入做市商和传统撮合交易交易的成交量不是一个数量级，因为撮合交易商是替买卖双方搭桥的，而做市交易商是不停报买价和卖价的。”方正中期期货研究院院长王骏指出，做市商的进入有助于改变过去黄金期货只有06和12两个主力合约造成的投资者套期保值移仓难、成本高的窘境，有效促进黄金期货合约期现价格曲线的形成，更好地实现价格发现功能。

针对申请镍、黄金期货做市商的资格，上期所列出了净资产不低于人民币5000万元等七项条件和具体的申报材料要求，并要求在10月22日17时之前提交符合条件的申请材料。上期所将根据综合评定的结果筛选确定并公布做市商名单。

据了解，实施做市商制度是上期所落实十九大精神，促进期货市场服务实体经济的一项重要举措，首批启动镍、黄金两个期货做市的品种，后续将在条件成熟的基础上逐步扩大做市品种。

业内解读

完备做市架构提振

黄金期货将进入飞速发展期

杨莉娜 黄岩

10月16日，上海期货交易所发通知招募黄金期货的做市商，旨在有效促进期货合约连续活跃，进一步提高市场运行质量，更好服务实体经济发展。作为期货和黄金市场的投研人员，我们认为当前的黄金期货市场迫切需要更多的做市商进入市场，为不活跃合约释放流动性，目前上海期货交易所的黄金期货合约只有06和12两个合约比较活跃，如果有03、09甚至更多的活跃合约可供选择，黄金期货必将更好地服务实体经济。

国内期货市场仍处于朝阳期，无论市场规模或是参与度都有极为广大的提升空间。上海期货交易所上市交易的黄金期货为标准品，而市场上实际交易的黄金主要是各式各的非标品，期货市场提供的更多的是价格指导作用，即通过“标准品+升贴水”的定价模型指导，打破了传统市场因信息不对称带来的黑箱子。这样的指导模型同现货黄金等最大的不同在于，不同到期时间的期货合约的价格可以连成远期曲线，远期曲线的线形变动能够指导市场参与者进行产品定价决策的调整，同时套保盘的加入将令市场的整体架构更加稳定。曲线的线形确定需要大量的点连接，比如铜、锌等有色金属因为期货合约逐月滚动，12个点连成的远期曲线是十分明晰的，大量企业受益于对曲线变动的分析判断。而目前黄金期货只有06和12两个合约活跃，其他合约交易和持仓量非常小，明显是不足以指导这么广阔的市场的。除此之外，06和12两个合约间的价差导致了移仓换月成本巨大，做黄金期货的套保盘很难进行换月移仓，降低了期货市场对实体经济指导的效率，如果中间能有一个甚至多个合约过度就会好很多。

从实践来看，做市商的加入对于盘活期货市场的意义重大，在规范市场定价的同时将释放大量的流动性，有效缓解投资者担忧开仓平不掉的问题，交易所规定做市商进行做市时买价和卖价应在很小的范围波动，鉴于做市商一般为业内龙头企业，深谙产品定价之道，因而最终做市商给出的价格区间是较为符合市场价格规律的。这次上海期货交易所同时还招募镍的做市商，事实上过去数月时间上海期货交易所镍的做市活动已经取得了较大的成功。受季节因素、交易习惯和国外市场的影响，原本镍只有传统的1-5-9三个活跃合约，但从现实而言镍作为有色金属是没有特别明显的季节性倾向的，市场实际需要非1-5-9合约的进入。因而在引入镍做市商做市后，原本不活跃的1811被彻底盘活，甚至一度跃居主力合约，连带的1903合约也有一定幅度的持仓，为投资者创造了更多的机会。因而，镍期货的做市成功，将给予黄金期货做市足够的正面效应。事实上，做市商做市时本身也享受了期货市场给予的包括品牌认同效应在内的巨大福利，这是双赢的过程。

从后续的展望上看，上海期货交易所将在更多的品种和合约上推进做市制度，包括沪金沪银在内的品种都将收益于市场的扩大与发展。此轮黄金做市大概率从1902或1903合约进行试点，逐步缓解近月黄金合约流动性不足的问题，预计后续将逐步吸引黄金产业链企业在境内期货市场进行套期保值将合约的流动性稳固，最终实现黄金期货市场整体的活跃。目前黄金价格已几近我们所测算的长线成本线，虽然黄金企业运营的现金成本可能才每盎司600美元至700美元，但包括矿的勘探开采摊销和黄金产品的研发和营销等综合成本已经上移至每盎司1100美元至每盎司1300美元，再叠加逆全球化导致的地缘政治问题和全球矿产趋于瓶颈，长线成本的抬高是不争的事实，黄金产业极有可能在未来的数年间有极大的发展，作为黄金从业者我们应抓住黄金期货发展的红利，为更美好的未来积极准备。（作者单位：方正中期期货研究院）

完善市场价格形成机制

提高黄金市场全球影响力

刘洋

做市商的本质是具有一定资本实力与市场信誉的机构来不断向市场投资者提供买卖价格，按投资者的申请价格来接受投资者的买卖指令，从而为市场提供更为充足的流动性。做市商自身通过买卖的过程中实现盈利。

众所周知，上海期货交易所的黄金期货自2008年1月9日上市以来其主力合约几乎全部是每年的6月合约和12月合约（例如目前的主力合约就是1812合约）。

不可否认，黄金期货在完善黄金市场价格形成机制、为黄金实体企业提供更加多元化的风险管理工具的同时，自身的交易量、持仓量以及社会影响力也在持续、稳健地发展，并有效地促进了我国黄金市场及产业的全球影响力逐步提高。然而，每年只有06、12两个主力合约，使得上海期货交易所的黄金期货与竞争对手（如上海黄金交易所黄金T+D、COEMX黄金等）相较存在非主力合约流动性较差、移仓交易周期较长、交割便利性不足等缺点。

未来成功引入黄金期货做市商，首先，将可以通过做市商向不活跃合约诸如稳定流动性，为不同类型的黄金期货投资者提供更有效的交易机会，进一步增强市场吸引力，壮大黄金期货的市场参与度。

第二，黄金期货做市商将提供更合理的市场报价，多个做市商的报价竞争将进一步促进黄金期货市场平稳运行，提高价格发现功能和套期保值功能的有效性。

第三，做市商制度平稳运行，可以更好地实现黄金期货与现货市场价格，以及与国际市场价格的进一步接轨，在减少实体企业参与黄金期货时面临的基差风险的同时，提高黄金期货合约自身的市场竞争力，并为中国商品市场与国际化接轨铺路。

第四，随着做市商报价促进非主力合约活跃度提高，可以使黄金实体产业企业在期货市场交割更为便利，提高企业资金周转率，从而进一步完善金融服务实体企业的功能。

最后，据了解，上海期货交易所的黄金期权正在积极的筹备中，黄金期货合约做市商的引入，将为黄金期权及针对黄金期货合约的场外期权缓解部分合约流动性较低带来的影响。（作者单位：格林大华期货有限公司）