国海固收：权益市场低迷延续转债个券分化加剧

2018-09-14 09:50:39 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：靳论固收

　　投资要点

　　权益、转债市场回顾

　　报告期内（2018.08.27-2018.09.09），权益市场在底部持续震荡，截至9月7日收盘，上证综指微涨0.4%，报收2702点；深圳成指微跌0.02%，报收8332点；创业板指微涨0.17%，报收1425点。三大指数相较于年初已经分别下跌约18.29%、24.62%和18.68%，市场整体疲弱。转债市场，新券方面，报告期内5只新券上市当日收盘价皆跌破面值；存量方面，共有存量公募可转债共计91只，转债总余额约为人民币1601.5亿元，其中35只债券报告期末收盘价格高于面值。本期内，转债涨幅最高为辉丰转债，累计收涨3.81%，报收77.76元；转债跌幅最大为道氏转债，累计收跌4.79%，报收92.85元。整体而言，转债市场个券价格、成交量普遍处于低位。

　　报告期内新券跟踪

　　报告期内共计5只新券上市，分别为高能转债（募集资金8.4亿元）、东音转债（募集资金2.8亿元）、万顺转债（募集资金9.5亿元）、凯中转债（募集资金4.2亿元）和岭南转债（募集资金6.6亿元）。截至上市首日收盘，上述5只债券的收盘价格皆低于100元面值，其中万顺转债下跌8.08%。与此同时，考虑到此5只新券的正股市值普遍较小，且股价近期皆处于明显下降通道，甚至创出历史新低，故转债价格表现疲软、成交量及换手率较低也属于正常现象。

　　重点转债跟踪

　　在目前的市场行情下，我们认为转债个券将会进一步分化：个券流动性好、个券估值存在上升空间、正股基本面及行业景气向上的个券将会获得越来越多的关注。近期，我们持续跟踪了国内领先的高性能计算机、超级计算机生产者中科曙光（603019.SH）发行的曙光转债。截至报告期末，曙光转债收于110.00元，转债纯债YTM0.51%%、纯债价值81.57元、纯债溢价率34.90%、转股价值95.04元、转股溢价率15.73%。

　　风险提示

　　权益市场向下调整幅度超预期、市场资金面趋紧

　　报告期内市场回顾

　　1.1、权益市场回顾

　　报告期内（2018.08.27-2018.09.09），权益市场在底部持续震荡，截至9月7日收盘，上证综指微涨0.4%，报收2702点；深圳成指微跌0.02%，报收8332点；创业板指微涨0.17%，报收1425点。三大指数相较于年初已经分别下跌约18.29%、24.62%和18.68%，权益市场整体难言企稳或反弹，且报告期内10个交易日资金主力累计净流出达838亿元，市场整体疲弱。细分来看，按照申万一级行业分类，报告期内国防军工行业涨幅最高，为6.06%；建筑装饰、食品饮料、家用电器等大消费行业跌幅最大，分别为3.73%、3.52%和3.32%。

　　目前，权益市场整体缺少明显主线，且在国内宏观经济下行压力持续、贸易战等外部环境短期难以改善的多重压力环境下，权益市场尚不具备结构性反弹的机会。同时，由于转债与正股联系紧密，故在权益市场难以真正企稳的情况下，转债市场仍将维持低位震荡的态势。

　　1.2、转债市场回顾：新上五券受关注较少，市场疲弱

　　新券方面，报告期内，共有五只转债新券上市，分别为高能转债（8月27日上市，募集资金9.4亿元）、东音转债（8月27日上市，募集资金2.8亿元）、万顺转债（8月29日上市，募集资金9.5亿元）、凯中转债（9月3日上市，募集资金4.2亿元）和岭南转债（9月4日上市，募集资金6.6亿元）。上述五只转债在上市交易首日债券交易价格皆出现了不同程度的下跌，高能转债上市首日收盘跌0.66%、东音转债跌3.68%、万顺转债跌8.08%、凯中转债跌4.89%、岭南转债跌3.77%，整体而言受关注较少，表现疲弱。

　　存量转债方面，报告期内，存量公募可转债共计91只，转债总余额约为人民币1601.5亿元。本期内，转债涨幅最高为辉丰转债，累计收涨3.81%，报收77.76元；转债跌幅最大为道氏转债，累计收跌4.79%，报收92.85元。整体而言，报告期内，转债市场个券价格、成交量普遍处于低位。

　　本期内，中证转债指数微涨0.01，收于282，48点。91只存量债券累计有35只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。其中，票面价格最高的为康泰转债，收于141元。其次为三一转债（收于124元）、东财转债（收于122.6元）等，票面价格最低为辉丰转债，收于77.76元（其正股为ST辉丰），个券持续分化。

　　报告期内新上市转债跟踪

　　报告期内共计5只新券上市，分别为高能转债（募集资金8.4亿元）、东音转债（募集资金2.8亿元）、万顺转债（募集资金9.5亿元）、凯中转债（募集资金4.2亿元）和岭南转债（募集资金6.6亿元）。截至上市首日收盘，上述5只债券的收盘价格皆低于100元面值，其中万顺转债下跌8.08%，上市首日收于91.92元。与此同时，考虑到此5只新券的正股市值普遍较小，且股价近期皆处于明显下降通道，甚至创出历史新低，故转债价格表现疲软、成交量及换手率较低也属于正常现象。在此周报中，我们选择唯一一只走势向上的凯中转债作为跟踪分析的对象。

　　2.1、凯中转债：个券走强，叠加正股景气提升

　　凯中转债于2018年9月3日正式上市发行，发行期6年，募集资金合计4.2亿元。上市首日开盘价93.00元，最终收于95.11元，相较于票面价格下跌4.89%，此后个券逐步走强，9月7日微涨0.65%，最终收于95.55元。截至报告期末，凯中转债纯债YTM3.60%、纯债价值84.53元、纯债溢价率13.09%、转股价值85.12元、转股溢价率12.24%。

　　首先，从盘面上看。第一，转债盘面上，凯中转债在报告期内微涨0.46%，由于上市时间较短，走势短期内较为简洁明朗，呈现稳步走强态势。同时，考虑到凯中转债发行数额较小，且原股东配售数额占到总数额的36.29%，故市面上可供交易的转债筹码数额较小，转债交易价格波动的绝对空间并不大。第二，正股盘面上，凯中精密（002823.SZ）于2016年11月24日上市，11月25日首日收盘价格为10.77元，2018年9月7日收于11.28元，逼近历史最低价格。同时，报告期内股价累计下跌1.48%、60日内累计下跌22.15%、120日内累计下跌22.38%、自年初以来累计下跌28.05%，正股股价正处于明显下降通道，且成交量近期持续低迷。若股价在当前趋势下继续下跌，将有可能触发凯中转债的向下修正条款。

　　其次，从正股基本面上看，第一，利润端，凯中精密近三年主营业务收入及净利润持续增长。2017年年末，凯中精密营业收入13.84亿元，同比增长24.04%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长18.50%。细分来看，截至2017年年末，公司13.84亿元主营收入中10.08亿元来自于换向器及集电环的生产销售、1.8亿元来自于高强弹性零件的生产销售。同时，我们可以看到，2017年年末公司在换向器及集电环、高强弹性零件产品上的毛利率分别高达32.58%及25.49%，产品毛利水平稳定在较高水平，为公司盈利能力提供了一定保障。第二，资产负债端，凯中精密近三年来总资产快速上升，平均增速为22.8%，同时负债稳定。截至2017年年末，公司总资产19.56亿元，同比增加20.11%，总负债82.04亿元，同比增加31.48%，公司资产负债率41.94%，属于行业内正常水平。根据企业审计报告，负债端主要构成为短期借款。以2017年为例，截至年末，企业负债总额8.2亿元，其中4.1亿元短期借款，且全部为保证借款，表明企业信用状况良好且银行授信充足。第三，公司近三年来经营性现金流量净额始终为正且不断增加，公司现金流充沛。2017年年末，凯中精密经营性现金流量净额为1.64亿元，其中现金流入14.6亿元（主要为销售商品和提供劳务产生的现金，达14.1亿元）、现金流出12.95亿元（主要为购买商品、支付薪资），表明企业经营状况简单明了且现金流充裕。第四，值得注意的是，作为劳动密集型生产企业，公司应收账款和存货占资产比重较大，需注意公司流动性压力。截至2017年年末，公司流动资产合计10.1亿元，其中存货2.1亿元，应收账款2.94亿元，说明企业回款周期较长、存货压力较大。同时，企业预付款项为1034万元，而预收款项仅为126万元，表明企业对上游、下游的议价能力都较为薄弱，其盈利极易受到挤压。

　　最后，从估值方面看，凯中精密当前PE（TTM）为20.77X，在申万一级电气设备行业中属于中等估值水平。根据企业2018年8月27日公告，其德国全资子公司凯中有限责任公司与Daimler AG 戴勒姆签订“动力电池包机构《多年供货合同》”，未来企业盈利能力或仍有一定上升空间。

　　重点转债跟踪

　　今年以来，受权益市场低迷影响，转债市场整体所获得的关注度也较低，新券上市屡屡跌破面值，且不论是个券交易价格博弈或转股价格博弈的空间都不断缩小。在权益市场尚未出现结构性反弹或明确市场主线、热点的时候，转债市场也难言“涨势”。在目前的市场行情下，我们认为转债个券将会进一步分化：个券流动性好、个券估值存在上升空间、正股基本面及行业景气向上的个券将会获得越来越多的关注。近期，我们持续跟踪了正股为国内领先的高性能计算机、超级计算机生产者中科曙光（603019.SH）发行的曙光转债。

　　3.1、曙光转债：质地优良，博弈空间较大

　　曙光转债于2018年8月23日正式上市发行，发行期6年，募集资金合计11.20亿元。上市首日开盘价101.10元，最终收于106.36元，相较于票面价格上涨6.36%，此后曙光转债继续走强。截至报告期末，曙光转债收于110.00元，转债纯债YTM0.51%%、纯债价值81.57元、纯债溢价率34.90%、转股价值95.04元、转股溢价率15.73%。

　　首先，从盘面上看。第一，转债盘面上，曙光转债上市首日收涨6.36%，表现亮眼，且此后持续走高至116.63元的高点。9月7日报告期末当天下跌3.52%，收于110.00元，仍处于相对高位，且成交量达24.31万手，市场关注度较高。第二，正股盘面上，中科曙光股价走势稳中有升，长期看走势强劲。年初至今，中科曙光累计上涨21.35%，250日累计涨幅更是达到72.31%。从正股走势可以明显看到，自2017年8月以来，中科曙光的股价已明显进入上升通道，成交量相较于上市以来历年都有所放大。

　　其次，从正股基本面上看，第一，利润端，中科曙光近三年主营业务收入及净利润快速增长，但主要营收来源的高性能计算机毛利率不断下降。2017年年末，中科曙光营业收入62.94亿元，同比增长44.36%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长37.71%。细分来看，截至2017年年末，公司62.94亿元主营收入中50.62亿元来自于高性能计算机的生产和销售、6.48亿元则来自于围绕高端计算机的软件开发和系统集成等技术服务。但是， 2013年以来，公司在高性能计算机的生产销售方面毛利率不断下降，从2013年年末的29.26%下降至2017年年末的10.09%，从这一角度看，中科曙光高性能计算机业务的毛利率已无优势。与此同时，企业围绕高端计算机的软件开发、技术服务等业务的毛利率却高达74.2%。未来企业是否会将盈利重点向软件端转移，以及转移后带来的实质性业绩助力油多少，仍需时间观察。第二，资产负债端，中科曙光近三年来总资产与总负债皆快速上升，但流动负债中预收款项占比较高，侧面反映企业议价能力较强。截至2017年年末，公司总资产100.87亿元，同比增加64.52%，总负债66.52亿元，同比增加117.87%。根据企业审计报告，中科曙光66.52亿元的负债中有53.46亿元为流动负债，而这53.46亿元的流动负债中有45.67亿元为预付款项。表明企业在与下游需求端谈判过程中议价能力较强。同时，结合企业70亿元流动资产中货币资金占25亿元、应收账款占20亿元，可以发现企业流动性压力较小，资金较为充沛。第三，公司近三年来经营性现金流量净额除2016年以外始终为正，且2017年有明显增加，表明企业经营状况良好。根据中科曙光披露的审计年报，2016年其经营活动现金流量为负的主要原因在于当年度企业在“结构性存款”一项有5200万元支出且当年度企业专项课题经费相较于2015年多出6000万元。

　　最后，从估值方面看，中科曙光当前PE（TTM）为80.91X，在申万一级计算机行业中属于较高估值水平（行业估值中位数为68X）。但考虑到计算机行业本身存在一定行业高估、中科曙光软件收入能力有大幅度提升空间、计算机行业景气度较高等宏观、中观、微观因素，我们认为中科曙光股价仍旧具备上升空间。

　　待上市转债进度跟踪