机构为什么不愿意投民企债？

　　来源：固收彬法　　

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/于瑶

　　摘要：

　　投资民企债对机构信用研究的要求高于投资国企、央企发债主体，在对部分潜在风险的评估上甚至超出了信用研究可以掌控的范畴，正因为此，民企债的估值波动往往更大，任何风吹草动都可能触及市场敏感的神经，给公募基金净值管理带来不小的压力。退一步说，即便民企债有比较确定性的超额收益，考虑到民企发债主体普遍存量债务规模较小，大机构参与其中的投资性价比依旧不高。

　　机构为什么不愿意投民企债？

　　1． 民企债违约明显增加

　　2018年以来，债券违约节奏明显加快。截至9月14日，今年已有24家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的8家主体（川煤集团、大连机床集团、丹东港、亿阳集团、中国城建、春和集团、博源集团、五洋建设），今年又新增了16家违约主体，分别是神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、上海华信、阳光凯迪、省房集团、中融双创、永泰集团、永泰能源、乐视网、六师国资公司、中城六局、金鸿控股、美兰机场、印纪传媒。

　　从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中至民营企业的过程。今年新增的16家违约主体中，除中城六局为中央国有企业，省房集团、六师国资公司、美兰机场为地方国有企业外，其余12家均为民营企业。

　　仅从新增的民企违约主体来看，在刚性兑付被打破的前几年，违约主体一直以非上市公司为主，而今年首次出现上市公司扎堆违约的情况。截至当前，已经8家上市公司发生违约（神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消、永泰能源、乐视网、金鸿控股、印纪传媒），甚至在5月7日当天，凯迪生态和中安消同时曝出债券无法兑付。截至目前，上述8家上市公司中仅中安消于9月14日完成了“15中安消”剩余本金及利息的到期兑付工作，其他主体的违约款项仍在拖欠中。

　　2． 违约原因的演变

　　我们重点梳理了民企上市公司债券违约，以及民企非上市公司但是在债券市场公开发行债券违约的情况，自2014年起，共计35家民企发行人。

　　从梳理的违约原因来看，2014年至今，触发民企债违约的原因有共性，同时也在发生演变。共性的地方在于，首先，发债主体经营业绩的持续恶化，通常源于所处行业的景气度低迷。例如，光伏行业景气度低迷，企业持续亏损侵蚀净资产和现金流，最终导致了11超日债和10英利MTN1的违约；又例如，在产能过剩行业供给侧改革过程中，宏达矿业的钢铁相关主业盈利恶化明显，江泉集团受环保停产整治影响，业务收入大幅下滑，经营陷入困境，最终引发债券违约。

　　其次，实际控制人风险也在不同的民企违约案例中反复出现。相较于国企，民企的实际控制人（或核心管理人员）往往对企业经营和再融资能力影响更大，而国企高管更多的是管理人角色，企业的业务经营与外部融资通常不依赖于个人。例如，沪华信由于公司董事局主席叶简明被调查的负面报道引发再融资明显收紧，亚邦集团懂事长许小初应相关部门要求协助调查，南京雨润实际控制人祝义才被执行指定居所监视居住，最终都导致违约。

　　另一方面，我们注意到2018年以来新增违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。例如，中安消自“16中安消”之后，再无新债发行；凯迪生态最后一次尝试发行债券是2016年12月，最终只成功发行了6亿元的“16凯迪03”，“16凯迪04”被迫取消发行，之后再无债券成功发行；中融双创2016年发行了12亿公司债“16长城01”和“16长城02”，但2017年以来不仅未能发行债券，连传统融资渠道都受到挤压，筹资性净现金流迅速转负。

　　此外，从违约触发因素以及后续处置来看，我们也注意到，部分民企发行主体的偿债意愿似乎正发生变化。我们在前期报告《违约债券现在都怎么样了？》中详细梳理了违约债券的处置方式、回收率和平均回收周期。从违约处置方式来看，选择自筹资金解决债务违约的发行人多为民企。一般而言，民企因突发状况导致流动性紧缺时，大概率仍有部分资产可供变卖或抵押，存在一定的偿债能力；另一方面，相较于国企，民企实际控制人往往更倾向于尽全力保住对企业的控制权，保留企业在债券市场的信誉和未来进一步通过债券市场融资的渠道，偿债意愿更强。

　　但是近期曝出的几例民企违约案例，却似乎透露出部分民企偿债意愿由强变弱，甚至有侵占上市公司利益、恶意逃废债的嫌疑。例如，保千里于2018年5月15日收到江苏证监局的行政监管措施决定书指出，2017年1月18日，全资子公司深圳市鹏隆成实业发展有限公司与江苏法瑞德专用汽车有限公司签订采购合同，合同总价9.84亿元，其中2.75亿元由保千里从募集资金专户代付。该笔募集资金在使用中，存在合同执行与约定严重不符、实物流与资金流不匹配等明显不合理情形。经查实，其中至少有2.5亿元最终被原实际控制人庄敏占用。又例如，印纪娱乐控股股东和实际控制人肖文革于2018年两次进行大额股权转让，半年套现24亿元，并且控股股东持股全部被质押和冻结。根据公司2017年年报，印纪娱乐控股股东肖文革直接持股54.67%，通过一致行动人北京印纪华城投资中心持股12.78%、印纪时代（天津）企业管理有限公司持股10.5%。2018年以来肖文革和印纪华城两次减持股份， 2月9日，肖文革将其持有的6.03%股权转让至安信信托，转让价款13.61亿元，每股均价12.75元；6月7日，肖文革再次将4.6%股权、印纪华城（一致行动人）持有的0.4%股权转让至自然人于晓非，转让价款合计10.44亿元，每股均价11.8元。

　　整体而言，与以往常见的“由于行业景气度下行，盈利恶化”导致的民企债违约不同，今年以来违约的民企债多是再融资渠道收紧所致。外部融资收紧引发的信用风险可预测性差，突发性强，更容易引发市场恐慌。此外，考虑到近期曝出的几例民企违约案例中透露的企业偿债意愿的变化，对民企债信用风险的评估变得越发困难，不确定性也更高。

　　3． 机构为什么不愿意投民企债？

　　虽然自7月下旬以来，各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，在货币政策宽松的态度基本明确的背景下，引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显，但是传导机制并不畅通，市场风险偏好没有实质性的提升，尤其是中低资质民企再融资仍然非常困难，企业性质导致的利差分化仍处于历史高位。

　　相较于地方国有企业、中央国有企业，民营企业除了没有国企背景导致可获得的外部支持较为有限之外，投资机构不愿意投民企债还有以下几个方面的原因：

　　（1）民企的实际控制人风险可预测性差

　　民企的实际控制人（或核心管理人员）对企业经营管理和再融资的影响很大，更容易因为个人相关风险导致突发的资金链断裂。因此，对于投资机构来说，投民企债从一定程度上类似于PE、VC，投的是企业的实际控制人。但是债券投资机构对民企实际控制人的了解非常有限，大多局限于公开信息或媒体报道，即便去发债企业走访调研，通常也见不到企业的实际控制人，其个人的经营理念、与各类机构的合作关系等更是无从谈及，也超出了信用分析可以掌控的范围，可预测性差，加之债券的投资回报远不及股权投资，在今年再融资整体收紧的背景下，投资机构对民企的风险偏好进一步下降。

　　（2）不少民企涉及跨行业经营，需要关注实际控制人的体外资产

　　民企由于经营管理较为灵活，往往什么业务挣钱就做什么，因此跨行业经营的现象较为普遍。一方面，由于企业资金实力有限，在单一领域的生产工艺通常达不到先进水平，另一方面，各主业之间往往缺乏协同效应。

　　例如，中融双创（曾用名“邹平长城集团有限公司”）的业务范围涵盖了铝板带材和铝箔加工、商品贸易、农产品种植销售、棉纱纺织及部分热电业务。其中，铝制品加工和农产品是主要的盈利来源，但铝产品工艺并未达到行业先进水平，并且其他业务发展与铝制品加工缺乏协同性。

　　再例如，高端餐饮代表湘鄂情受中央出台“八项规定”政策的影响，主营业务收入直线下滑，而后公司为摆脱困境，剥离传统业务，急于谋求转型，跨行业发展，涉足中低端餐饮、环保产业以及新媒体、大数据等领域，但由于亏损严重、现金流难以为继，加之管理方面欠缺，转型之路步履维艰。

　　此外，还要关注实际控制人的体外资产，以及与发债主体可能产生的关联交易、资金占用。如果实际控制人的体外资产没有上市或是公开发债，则可获得的信息非常有限。

　　（3）部分民企财务报表的质量存疑

　　有效、准确的财务报表是投资者对公司经营和财务状况进行分析的基础和保证，但是在以往的违约案例中，往往会出现财务报表可信度不高、业绩变脸的情况。

　　例如，富贵鸟原审计师毕马威在对公司进行2016年度中期业绩审阅时，发现首次有资料显示富贵鸟一家附属公司可能曾将其存款质押予相关银行，为公司关连人士的贷款提供担保。之后，富贵鸟将审计机构由毕马威更换为中安达，针对毕马威发现的担保事项，公司的解释是由于经办人员不熟悉相关法规未及时通知公司信息披露部门，造成公司发生大额对外担保未能及时履行相应的审议程序及进行信息披露。

　　在例如，印纪娱乐在2018年4月28日披露的一季报中，预计1-6月归属于上市公司股东的净利润区间为2.68亿元-4.02亿元，但在7月14日发布业绩预告修正公告，表示因公司业务发展低于预期，造成公司经营业绩下降，预计1-6月归属于上市公司股东的净利润区间为0.13亿元-1.47亿元。针对深交所的问询函，公司表示此前部分子公司财务报表尚未提交，在7月13日晚间，公司财务部通过合并报表工作发现2018年半年度的业绩与已披露的业绩预告存在差异。

　　（4）部分民企可能涉及互保风险

　　民企由于自身信用资质偏弱，往往倾向于通过互保方式，获取外部融资。对外担保虽然不体现在财务报表中，但是一旦被担保人无力偿还，担保人就面临代偿，导致连锁反应的出现。

　　例如，中融双创2017年6月发布了公司关于对外担保事项的公告，公司被担保对象均为山东民营企业，部分被担保对象彼此之间还有互保或关联关系，或与发行人之间形成互保，而且公司还为这些被担保对象同时提供了借款，还有部分被担保对象被法院列入失信被执行人名单。

　　（5）民企获得银行贷款难度较大

　　当前银行信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持，由于对于信用资质较低的企业，银行常常扮演“锦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业的表内融资。

　　综上所述，投资民企债对机构信用研究的要求高于投资国企、央企发债主体，在对部分潜在风险的评估上甚至超出了信用研究可以掌控的范畴，正因为此，民企债的估值波动往往更大，任何风吹草动都可能触及市场敏感的神经，给公募基金净值管理带来不小的压力。退一步说，即便民企债有比较确定性的超额收益，考虑到民企发债主体普遍存量债务规模较小，大机构参与其中的投资性价比依旧不高。

　　信用评级调整回顾

　　本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：印纪娱乐传媒股份有限公司，万正投资集团有限公司，吉林利源精制股份有限公司。

　　一级市场

　　1． 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1，163.6亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1，347.8亿元，净融资额约-184.2亿元；其中，城投债（中债标准）发行143.7亿元，偿还规模约440.01亿元，净融资额-296.31亿元。

　　信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行533亿元，偿还6207亿元，净融资额-87亿元；中票发行215.5亿元，偿还490亿元，净融资额-274.5亿元。

　　上周企业债合计发行43亿元，偿还109.367亿元，净融资额-66.36亿元；公司债合计发行372.1亿元，偿还128.4亿元，净融资额243.7亿元。

　　2． 发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-2-4BP。具体来看，1年期各等级变动-2-3BP；3年期各等级变动1-4BP；5年期各等级变动-1-3BP；7年期各等级变动1-3BP；10年期及以上各等级变动-1-4BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交2，933.79亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1196.27亿元、1391.56亿元、213.87亿元，交易所公司债和企业债分别成交169.14亿元和3.29亿元。

　　1． 银行间市场

　　利率品现券收益率涨跌不一；信用利差扩大缩小不一；信用债收益率涨跌不一。

　　利率品现券收益率涨跌不一。具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至2.86%水平，3年期上行1BP至3.37%水平，5年期上行6BP至3.5%水平，7年期上行2BP至3.65%水平，10年期上行1BP至3.64%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至3.1%水平，3年期上行4BP至3.75%水平，5年期上行5BP至4.05%水平，7年期上行1BP至4.32%水平，10年期上行1BP至4.23%水平。

　　信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行0-7BP，3年期各等级收益率变动-4-4BP，5年期各等级收益率上行3-10BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-4BP，5年期各等级收益率上行3-10BP，7年期各等级收益率上行1-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-3-7BP，5年期各等级收益率上行5-12BP，7年期各等级收益率上行0-6BP。

　　信用利差扩大缩小不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-9BP，3年期各等级信用利差变动-5-3BP，5年期各等级信用利差变动-3-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-5-4BP，5年期各等级信用利差变动-3-4BP，7年期各等级信用利差变动-1-2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-4-6BP，5年期各等级信用利差变动-1-6BP，7年期各等级信用利差变动-2-4BP。

　　各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-7BP，3年期等级利差缩小0-8BP，5年期等级利差缩小0-7BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-8-1BP，5年期等级利差缩小0-7BP，7年期等级利差缩小0-3BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-6-4BP，5年期等级利差变动-5-3BP，7年期等级利差变动-2-4BP。

　　2． 交易所市场

　　交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨219只，净价下跌184只；公司债净价上涨222只，净价下跌228只。

　　附录

　　风险提示

　　宏观经济失速下滑，信用风险频发

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责任编辑：牛鹏飞