2018-09-17 20:26:45 作者：财经库 来源：新浪财经
来源：债市覃谈 国君固收 ·专题研究 | 摘要：
城投债最大的风险是政策风险，城投债投资的兴衰起伏无不与政策变化紧密相关。2017年以来，地方融资监管政策和金融信用环境的转折变化，无疑是城投债投资最大“基本面”。我们从地方债务严监管和财政整肃视角为起点，总结2018年以来一系列监管政策的主要规定和影响，梳理代表性城投信用风险事件及其经验教训，分析在城投转型的新形势下，地方化解隐性债务的思路如何安排？城投信仰何去何从？城投债投资逻辑需面临怎样的修正？
1、城投债投资的政策冲击与脉络演变。我们以2016年4季度广义财政收紧为转折点，梳理近两年地方政府融资、债务风险处置等，涉及城投债投资的政策冲击与脉络演变。
2、2018上半年地方融资与城投监管政策主要内容及影响梳理。1）发改委194号文；2）财金司23号文；3）财政部61号文；4）银保监会《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）通知》；5）财政部《政府购买服务管理办法》（征求意见稿）；6）湖南省等《关于清理规范政府融资平台公司意见函》；7）财政部等《土地储备资金财务管理办法》；8）发改委等《严格防范外债风险和地方债务风险的通知》。
3、2018上半年地方债务风险清查事件盘点。（1）地方PPP项目库大清理；（2）地方政府隐性负债大清查。
4、2018上半年城投违约风险事件概览。1）城投企业违约风险事件盘点；2）PPP“民营类城投”企业风险事件盘点；3）城投主体信用风险事件特征总结。
5、转型新时期，城投债投资的框架演变。1）城投债投资逻辑如何变化？2）城投信仰还在不在？3）什么样的城投才是好城投？
城投债最大的风险是政策风险，城投债投资的兴衰起伏无不与政策变化紧密相关。2017年以来，地方融资监管政策和金融信用环境的转折变化，无疑是城投债投资最大“基本面”。我们从地方债务严监管和财政整肃视角为起点，总结2018年以来一系列监管政策的主要规定和影响，梳理代表性城投信用风险事件及其经验教训，分析在城投转型的新形势下，地方化解隐性债务的思路如何安排？城投信仰何去何从？城投债投资逻辑需面临怎样的修正？
1、城投债投资的政策冲击与脉络演变
我们以2016年4季度广义财政收紧为政策转折点，梳理近两年来城投债投资的政策冲击与脉络演变。2017年以来地方债务风险严监管经历了两轮政策密集落地期，分别是2017年5-11月，以及2018年上半年。并带动城投债收益率和信用利差系统性抬升走高，较2016年低点大幅走高150bp左右；但从2018年7月以来，城投债利率和信用利差经历了迅速而显著的修复，下行幅度超过50bp。
梳理2017年以来地方违规融资的监管脉络和城投债表现，主要分为以下几个阶段：
1）2017年上半年：监管密集出台，财政开启“开正门、堵偏门”紧缩周期
广义财政宽松周期落幕，疏堵结合的地方举债机制开始建立。自2016年4季度起，财政部开始频繁发文限制地方违规举债，建立地方债务风险分类处置机制（88号文、152号文），核查政府债务界限，标志着2014-16年以来的广义财政宽松周期落幕。2017年初伊始，随着财政部问责部分省市县违法违规融资和担保举债，以及50号文、87号文等重磅政策发布，第一轮财政严监管政策开始密集出台，意在建立“疏堵结合”的地方举债融资机制：
一方面，包括一般债、专项债在内的地方政府债券被确立为唯一的、合法的地方举债融资渠道，同时为满足一些重点领域的融资需求，财政部还陆续推出土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债等试点，通过债券品种的创新为地方融资“开好前门”；
另一方面，50号文、87号文、192号文等重磅文件发布，强调联合监管，落实力度显著加强。要求各省全面对各部门和各市县违规融资和担保行为进行摸底排查与清理整改，严禁各地以政府购买服务名义违规举债，防控债务风险。
受地方债务风险严监管影响，城投发行人的经营、筹资等活动面临骤然收紧的外部约束，转型压力明显加大。城投信仰的金边属性开始弱化，城投再融资难度明显加大，城投利差开始从“国开化”向“产业化”走扩，城投平台个体的信用分化开始拉开差距。
2）2017年下半年：7月15日全国金融工作会议是重要分界线
7月全国金融工作会议和政治局会议，首次提出关注地方隐性债务，是关键时间节点。17年7月14-15日全国金融工作会议召开，强调严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。10天之后，中央政治局会议强调，要积极化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量，这是中央层面首次公开提出，对地方政府“隐性债务”的关注，也是此后各地对于地方隐性债务划分的重要时间节点。7月28日国常会再度强调，各地要落实属地责任，堵住后门，坚决遏制违法违规举债。2017年末的中央经济工作会议和全国财政工作会议，也对打好防范化解重大风险攻坚战，有效防范地方债务风险等提出明确要求。
控债思路从过去以中央为主，转为以地方为主。随着最高层多次召开重要会议部署地方债务防风险工作，政策定调空前严厉，落地效果明显加强。2018年伊始，多省召开关于化解地方债务问题的重要会议，全面清理2017年以来所有政府投资项目，确保违规举债零增长。控债思路从过去以中央为主导，转换为倒逼地方去封堵自身违规举债漏洞，中央通过查处违规举债等高压监管，促使地方调整。
在这一阶段，城投债绝对收益率和信用利差进一步抬升走扩，2017下半年城投债收益率整体上行50-95Bp，相对信用利差走扩近20bp。金边属性进一步弱化，融资难度加大，部分中低资质、边缘化城投在一二级市场遇冷，收益率大幅上升。
3）2018年1-4月：第二轮政策密集落地期，PPP大清理
该阶段，地方债务风险防控进入密集落地期。①内蒙、天津等地方经济和财政数据挤水分，真实债务风险浮出水面，停建、缓建一批政府过度举债项目，叫停包头、呼和浩特、西安、武汉和烟台等地铁项目；②审计署、财政部发布报告问责和整治多地违规举债；通过设定“负面清单”，强化地方债务风险防控；③17万亿PPP项目集中大清理，限制央企参与，多地暂停政府类投资建设项目，截止4月末，累计清理退库和整改项目达4.9万亿；④新疆、湖南等多地发文，按“停、缓、撤、调”原则压减投资项目，对于2017年7月15日中央金融工作会议以后举借、需要财政资金偿还的项目，撤销并还钱。
同时，194号文、23号文、大资管新规等第二轮监管新政集中落地，不仅对最终出资人（地方政府）加强监管，还对资金融入方（城投平台）、资金来源方（金融机构、发债要求等）严格限制，提高城投企业债融资门槛，对平台资本金审查和还款来源按提出更严要求。
4）2018年5-6月：至暗时刻，城投非标违约频发，信用利差迅速走扩
民企违约高峰。18年5-6月，信用债违约进入高峰期，但凯迪、中安消等民企的信用违约并没引发市场的系统性恐慌，因为企业部门资产负债表整体较3年前有很大改善，遭受违约的企业主要是过去几年新增投资较多、大量多元化、甚至依靠股权质押、发债、非标滚动融资的企业，表现为边际上的结构冲击。
城投债至暗时刻。但城投平台信用风险则具有系统性影响，成为市场担忧焦点。尤其随着天津市政、天房集团、内蒙锡林浩特融资租赁违约等信用风波事件爆发，所有边际条件都在变差，更加剧投资者恐慌。2季度以来，城投债信用溢价已超越产业债，产业债信用利差仅走扩50bp左右，而城投走扩超过100bp，从17年以来城投债信用利差的累计上行幅度已超越2015年上一轮信用债熊市中煤炭、钢铁等过剩产能债的调整幅度，城投“信仰”遭遇大幅反转。
5）2018年7月至今：政策再现转折，重提保障平台合理融资需求
转折时点，财政政策更加积极。2018年7月以来，随着中美贸易摩擦升级和国内经济下行风险加大，财政、货币政策迎来转折点：①央行扩大MLF供给，鼓励银行信贷投放和购买AA+及以下中低评级信用债；②7月24日国常会提出积极财政要更加积极，加快地方专项债发行进度，加快国家融资担保基金出资到位，保障在建项目资金需求，保障融资平台合理融资需求，对必要的在建项目避免资金短供、工程烂尾；③7月31日政治局会议提出财政在扩大内需和结构调整上要发挥更大作用，加大基建补短板力度；④监管层窗口指导信托项目加快投放，国务院金稳会第二次会议也强调用好国债、减税、担保机制等发挥好财政积极作用，加大基建补短板；⑤财政部下发《关于做好地方专项债发行工作的意见》，要求各地9月前累计新发专项债券比例不低于80%，剩余额度在10月底之前发完，标志着近万亿地方专项债将在7-10月集中发行。
政策迎来宽松拐点，城投债行情逆转爆发。7月以来AA、AA+城投收益率累计下行幅度达50bp和70bp，尤其最后两周城投行情突然爆发，两周大幅下行40-60bp，再现火热成交。但8月以来，随着中央关于《防范化解地方隐性债务风险的意见》下发各地，以及兵团六师城投债的意外违约，城投债行情降温转弱，弱资质地区利差重回走扩。
2、2018年上半年地方融资与城投监管政策梳理
1）发改委、财政部2月发布194号文
2018年2月8日，发改委、财政部发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金【2018】194号）。
194号文主要内容包括：1）严禁党政公务人员未经批准在企业兼职（任职）。2）不得将公益性资产计入申报企业资产，包括学校、医院、公共文化设施，公园、广场、市政道路、非收费桥梁、水利设施、非收费管网等公益性资产和储备土地使用权等。3）企业债在申报时，应主动声明不承担政府融资职能，不涉及新增地方债务；评级机构在评级时，不得将申报企业信用与地方信用挂钩。4）纯公益性项目不得作为募投项目。企业债募投项目需具有3项基本属性：符合国务院对项目资本金比例的要求；募投项目必须能开展市场化运营；未来能确定形成持续稳定的现金流收入。5）募投项目取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，其程序和内容必须合法，有2点要求：第一：要符合当地财力和财政可持续性，说明当地财政收入、补助或补贴的可行性；第二，纳入地方预算支出，涉及跨年度的应列入中期才规划，落实资金来源。6）以PPP项目发债，需审慎评估政府付费类、可行性缺口补助PPP发债风险，防控变相举债。7）加大问责力度，对涉及地方违规违法融资和担保的企业、承销机构、会计事务所、律所、信评机构，加大问责惩处力度。
194号文影响：在各部委统一部署防范地方债务风险和194号文新规下，地方债务风险的监管逐步从多头监管向统一标准下的多部委统一监管转变。在194号文新规下，城投发行人利用企业债融资的难度和门槛进一步提高，低资质、缺乏优质资产和自身现金流产生能力的平台再融资难度明显加大，尤其对于新增的募投项目融资冲击显著，抑制了地方基建项目的新增资金来源，但对于城投存量债务影响有限。
2）财政部金融司3月发布财金23号文
2018年3月30日，财政部金融司发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金【2018】23号文）。从出资人问责角度，严堵地方违规融资。
23号文总体要求概括为“四个不得”，即：（1）除了购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国企等提供任何形式的融资；（2）不得违规新增地方融资平台公司贷款；（3）不得要求地方政府违规提供担保或承担偿还责任；（4）不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金、或PPP资本金。具体内容包括：
（1）23号文对地方国企（含融资平台）和PPP项目融资的资本金审查显著加强。要求按“穿透原则”加强资本金审查；不得以“明股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金违规出资；不得以公益性资产、储备土地等方式违规出资。事实上，过去地方成立项目公司做基建时，存在不少产业资本的股东或财务投资人，以债务性资金（如股东借款）方式出资作为项目资本金，由地方政府提供回购、差额补足等进行隐性担保，这一方式在23号文以后被严格禁止。
（2）对金融机构要求在评估融资主体的还款能力和来源时，确保以自有经营性现金流覆盖债务本息，杜绝可能存在的政府担保、承诺回购或保本保收益等兜底安排。
（3）对资管、政策性银行、中介和担保机构等各类出资人，以及理财、信托、PPP、保险基础设施计划等各类出资方式均作出限制规范，如不得以资金池对接、必须开展财政承受能力论证、物有所值评价等。
（4）肯定政府补助和政府付费作为城投合理收入来源，但必须履行政府采购程序，且政府与项目主体必须签订法律文件。
（5）要求避免金融机构盲目抽贷、停贷和压贷，不发生系统性风险和“处置风险的风险”仍是政策底线。
3）财政部5月发布财库61号文，明确允许发行地方还本债券
18年5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库【2018】61号），明确允许地方政府可以发行还本债券“借新还旧”。并要求，新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年新增债务限额；置换债券发行规模上限，原则上为各地区上报财政部的置换债券发债数；发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。
再融资债券一经推出发行量猛增。截止18年6月末，全年新发地方债3329亿，置换债券发行达9209亿，而还本债券（再融资债券）仅2个月发行达到1571亿，发行占比11.1%。从部分省份发行实践上看，再融资债券不仅可用于偿还到期的一般债，还可用于偿还到期专项债（15年定义是以项目收益或政府性基金偿还），明显缓解了地方政府显性债务的偿还压力。
4）银保监会6月发布《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）通知》
6月银保监会下发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）的通知》（银保监发）【2018】24号。所谓联合授信，是指对同一企业（含企业集团）提供债务融资的多家银行业金融机构，建立信息共享机制，共同收集汇总、交叉验证企业经营和财务信息。对在3家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在50亿元以上的企业，应建立联合授信机制。对在3家以上的银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在20-50亿元之间的企业，银行业可自愿建立联合授信机制。以减少对贷款企业的信息不对称，遏制城投多头融资情况。
政策影响：从城投发债人有息负债和银行借款来看，在1995家城投发行人中，有53%的发行人（1073家）目前贷款余额低于50亿，按有息负债来计，有40%的城投低于50亿标准。一般而言，未发债城投企业的融资规模比发债城投更加低，因此，我们预测有近40-50%的城投平台短期可能并不会受到这一联合授信政策的限制影响。
5）财政部6月发布《政府购买服务管理办法》（征求意见稿）
18年6月26日，财政部发布《政府购买服务管理办法》（征求意见稿）。主要内容包括：（1）新规增加“坚持现有预算、后购买服务，政府购买服务资金应当从既有政府预算中安排”。事实上，目前部分市县的政府购买服务融资游离于财政预算之外，尤其是在棚改、扶贫、交通投资等领域，根据审计署2017年7号公告披露，有30个市县未将棚改服务资金列入财政预算。（2）对于政府购买服务的承接主体，要求新增“前3年内依法缴纳税收和社会保障资金”，避免通过新设平台的做法规避老平台市场化改制和退出政府融资功能。（3）明确履约期限限制，要求政府购买服务应与年度预算、中期财政规划衔接，合同履行期或项目实施期限一般为1年；对于购买内容相对固定、连续性强、经费来源稳定、价格变化小的政府购买服务项目，合同履行期可适当延长，但最长为3年。这意味着对于棚改、异地扶贫搬迁等融资期限5-10年的长期项目，未来无法再以政府购买服务的方式进行融资。
6）湖南等省陆续发布《关于清理规范政府融资平台公司意见函》
从2017下半年以来，广东、四川、重庆、浙江、湖南等省陆续发布关于加强政府债务和融资平台管理工作等的意见通知。我们以5月湖南政府性债务管理工作领导小组发布的《关于清理规范政府融资平台公司意见函》为例进行分析，管窥各省提出的城投转型思路。文件要点主要有：
（1）清理整顿、分类处置现有平台公司：①主要承担公益性项目融资、没有实质性经营活动的平台，在妥善处置存量债务、资产和人员基础上，依法清理注销；②兼有政府融资和公益性项目建设运营的平台，剥离政府融资功能，兼并重组整合同类业务，转型为公益性事业领域市场化运作国企；③有专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的平台，剥离政府融资功能，在处置存量债务基础上，转型为一般经营性企业。
（2）严格限制平台数量：市级平台控制在3个以内；县级平台在2个以内；国家级产业园区不得超1个。省级及以下产业园区平台纳入所属市州本级、县市区统筹；乡镇一级一律不得设平台。严控平台层级，平台公司可设分公司，暂不设立子公司。2018年12月末之前完成压减2/3任务、2019年达标。
（3）平台公司存量债务如何处置？①对纳入14年存量政府性债务的，发政府债券置换；②未纳入政府性债务的公益性项目债务，逐笔清理，对无收益的纯公益性项目，通过财政安排资金、变现资产、土地出让、新增债券等筹措偿债资金；③对有一定收益的准公益项目，优先用项目收益偿还，争取银行等金融机构支持，按市场化方式与债权人协商重新确定利率、展期、债转股、债务重组等。确保公益项目债务余额不增加，不得举债上新项目。
此外，广东、四川、重庆、浙江等省也均针对融资平台转型给出了指引，地方监管力度不断升级，从融资平台转型方向看，未来信用资质分化加大，对于从事公益性项目和公共服务的“真城投”，无论业务、资源还是政府支持均将向龙头、核心平台集中。
7）财政部、国土资源部1月印发《土地储备资金财务管理办法》的通知
1月17日，财政部、国土资源部发布《土地储备资金财务管理办法》（财综【2018】8号），对土地储备的资金来源、使用范围、相关资金管理、收支预决算及绩效考核、监督检查等方面作出明确规定，要求土地储备资金实行专款专用、分账核算，并实行预算管理。
文件要点：①明确了土地储备资金只能来源于财政资金和土地储备专项债，删除了可“举借银行贷款及其他金融机构贷款”的融资方式，不合规融资方式面临清理。②限定储备土地的前期开发范围，仅包括“与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排气、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设”，对土地储备资金的使用范围也做出明确限制规定，避免随意扩大或违法挪用土储资金。③明确和允许土储过程中属于政府采购和政府购买服务范围的，可纳入相关预算。
8）发改委、财政部5月发布《严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，限制城投海外发债
5月11日，发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资【2018】706号），严控外债风险和地方债风险。
文件要点：①地方政府及所属部门不得为企业境外融资提供担保或承担偿债责任，做到“谁用谁借、谁借谁还、风险自担”；②重申严禁将公里学校、医院、公共文化设施、公园、广场、机关办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、收费管网等公益性资产和储备土地使用权计入企业资产；③募投项目如取得投资补助、财政贴息等财政支持，必须以地方财政承受能力和中长期财政可持续作为约束条件；④强调地方政府作为出资人仅以出资额为限承担责任，在募集资料中不得披露地区财政、债务等信息，严禁与地方政府信用挂钩的误导宣传。
主要影响：限制城投公司海外发债，明确城投境外债务风险与政府无关。自2015年9月发改委将中资企业境外发债从审批制改为备案登记制后，中资企业尤其城投平台和房企境外发债规模猛增，2016、17年城投境外发债规模分别达145亿美元、116亿美元，18年1季度境外发债规模达45亿美元，占17年规模比重45.2%，呈明显加速迹象。发改外资【2018】706号发布后，城投离岸发债渠道大幅收紧，尤其对公益性资产注入和政府补贴的要求与194号文一致，发债难度显著上升；政策明确城投离岸债与政府信用无关，由城投独立偿还，导致海外融资成本上行，估值调整风险加剧。
3、2018年上半年地方隐性负债清查事件盘点
随着中央对地方债管理明显收紧，一些地方通过PPP、政府购买服务、固定回报或兜底回购等方式隐性变相举债行为受到严厉问责和清理，我们盘点2018上半年地方PPP项目库大清理、地方隐性负债清查和化解等具有重大影响的财政整肃事件及影响，对城投平台融资和业务也具有深远影响。
3.1 地方PPP项目库大清理
PPP“大跃进”后遭遇政策“急刹车”。2015年以来，在稳增长和规范地方举债的双重压力下，PPP模式成为地方融资新途径，项目数量和规模呈现“大跃进”式扩张，但很多地方在执行中，PPP模式被异化为新的融资工具，乱象频现，增加了政府隐性举债风险，2017年11月以来，财政部掀起一场集中清理PPP项目的风暴，对问题项目进行集中核查和清退。
PPP项目库大清理。截止2018年4月末，各地累计清理退库及整改PPP项目涉及投资项目3700个，涉及投资额4.9万亿。占PPP项目总数、总投资额均接近30%。其中清理退库项目1695个，涉及投资1.8万亿，占存量比12%；整改项目2005个，涉及投资3.1万亿，占比18%左右。
从总量上看，①PPP退库项目数量最高的省依次为，新疆（855个）、内蒙（546个）、河南（523个）、山东（325个）和甘肃（321个）。②PPP退库金额最高的省依次为：新疆、云南、河南、内蒙和甘肃，规模依次为5999亿、5162亿、5059亿、4273亿和3550亿；③PPP退库金额占各省原始PPP总额比例最高的省依次为：甘肃（81%）、宁夏（71%）、内蒙（59%）、辽宁（55%）、云南（49%）和广西（49%）；此外，新疆、黑龙江、海南、河南和河北出库投资额也占到项目储备额的25%以上。
哪些行业和类型项目受影响最大？①分行业看，出库项目集中在交通运输、市政工程、城镇综合开发领域，规模达1.21万亿、9496亿和4049亿，三者合计占比达58.5%。从对行业自身影响看，能源行业的累计出库额占储备投资额的比例最高，达到43%。②从回报机制看，使用者付费项目占比46.4%，政府付费和可行性缺口补助分别占到28.6%和25%。③从实施阶段看，识别阶段占比达63.86%，准备、采购和执行阶段各占21%、10.7%和4.4%；④从运作方式看，主要以BOT方式为主，退库金额和数量占比均接近70%。
PPP清退规模占当地固定资产投资比重高的省份，集中在甘肃（62%）、新疆（51%）、宁夏（45%）、辽宁（38.7%）、内蒙（31%）、云南（28%）等，主要是PPP投资额与当地财政状况不匹配，或者项目现金流堪忧的区域和项目。受地方债务清理和PPP大清退的影响，2018上半年有10省市固定资产投资跌至负增长，尤其新疆、内蒙、天津、宁夏跌幅达-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。
3.2 地方政府隐性负债大清查
在2018年的地方债务防风险整肃中，地方政府隐性负债清查是重点之一。17年政治局会议明确提出“遏制隐性债务增量”，18年各省开展隐性债务规模摸底和上报工作，包括了融资平台、国有企业和事业单位的债务情况。
何为地方政府隐性债务？当前，尽管地方隐性负债尚没有官方统一定义，但从各省市上报范围看，广泛包括了国开发展基金、农发建设基金、产业投资基金、股权投资基金、PPP、政府购买服务、企业债、银行贷款、拖欠工程款、融资租赁、信托、涉及未来支出责任的其他事项。从要素构成来看，主要有3大特征：（1）非政府债券形式举借（或者承诺收益、或回购），包括了贷款、信托、资管、融资租赁等；（2）由财政资金偿还，或者签协议约定未来财政支出责任；（3）用于公益性项目支出。
地方隐性债务规模有多大？目前官方尚未发布确切数据，我们从自上而下和自下而上两个角度进行粗略测算：
（1）我们以城投有息债务余额粗略衡量地方政府隐性债务，这一规模从2014年的19.5万亿扩张至2017年的30.6万亿，过去3年增速分别达35.6%、35.6%和19.5%，保持较快增长。而地方显性债务规模，根据财政部披露，截止7月末为17.15万亿，其中，政府债券形式达16.64万亿，而非政府债券形式存量仅为5094亿。地方隐性负债约为显性负债的178%。
（2）我们自下而上整理了湖南衡阳、宁夏固原、北京西城区等部分市县，在2017年预算执行和2018年预算草案报告中所披露的地方隐性负债规模、融资结构、资金用途等内容，以见微知著对各地政府隐性债务有更直观的理解。
案例1：湖南衡阳。2017年末，全市口径债务余额1690.17亿元，其中：政府性债务510.21亿元（政府债务450.91亿元、或有债务59.3亿元），平台公司等其他单位债务1179.96亿元（可视为隐性负债）；市本级口径债务余额1062.48亿元，其中：政府性债务282.48亿元（政府债务264.85亿元、或有债务17.63亿元），平台公司等其他单位债务780亿元。
从衡阳市来看，隐性债务/显性债务比率（全市口径）为231%，市本级口径达276%；以地方债务余额/GDP衡量的负债率看，显性负债率仅为16.3%，考虑到地方隐性债务后，则地方负债率上升至54%；以地方债务余额/地方综合财力衡量的债务率看，显性债务率计算为66%，考虑到隐性负债后猛增至220.2%。
案例2：宁夏固原。2017年初全市政府债务余额160.77亿元（显性债务余额90.92亿元，隐性债务余额69.85亿元），当年新增224.86亿元（显性债务28.66亿元，隐性债务196.2亿元），偿还消化22.65亿元（显性债务21.76亿元，隐性债务0.89亿元），年末债务余额362.99亿元（显性债务余额97.82亿元，隐性债务余额265.18亿元）。
对2015年1月1日以来地方举借的隐性债务265.18亿元，按照财政部规定实行单独统计、单独核算、单独管理。其中市本级170.05亿元（棚户区改造等融资贷款88.47亿元、专项基金6.21亿元、海绵城市建设等PPP项目政府可用性付费71.63亿元、债券资金0.45亿元、拖欠工程款3.29亿元）。
债务主要用于棚户区改造、保障性住房、市区道路、公园广场绿化、集中供热、西南新区物流园等市政基础建设以及固原一中、二中和市医院迁建等公益设施建设。全市形成土地、市政设施、民生工程等380亿元优质资产，其中市本级收储土地2.1万亩、建设保障性住房1.5万套131.29万平方米、建成火车站大桥、萧关路、九龙路等市政设施，共形成281亿元的优质资产。
从固原市来看，隐性债务/显性债务比率（全市口径）为271%，市本级口径达392%；以地方债务余额/GDP衡量的负债率看，显性负债率为36%，考虑到地方隐性债务后，则地方负债率猛增至134%；以地方债务余额/地方综合财力衡量的债务率看，显性债务率计算为41%，考虑到隐性负债后上升至154%。从2015年来，市本级新举借的地方隐性负债结构看，棚户区改造融资贷款占到52%、海绵城市等PPP项目政府付费占42.1%，专项基金占3.7%，拖欠工程款占到1.9%。
案例3：北京市西城区。2016年末西城区有政府债务331.56亿元，其中显性债务4690万元，隐性债务331.09亿元。2017年偿还债务20.55亿，其中，显性债务偿还1074万元，隐性债务偿还20.44亿。2017年增加债务17.38亿，全部为隐性债务。2017年政府债务余额328.39亿，其中，显性债务3616万元，隐性债务余额328.03亿，主要是区属国有企业承担保障性住房建设和棚户区改造等项目借款。
从北京西城区看，政府债务几乎全部是隐性债务，占到99.8%。以地方债务余额/GDP衡量的负债率看，显性负债率不足0.01%，考虑地方隐性债务后，总负债率为8.37%；以地方债务余额/综合财力衡量的债务率看，显性债务率计算仅0.1%，考虑到隐性负债后上升至56.1%。
哪些形式的地方隐性债务属于违规举借？2018年以来，审计署发布多个市县违规融资形成政府隐性债务的行为，涉及5个省6个市县，形成隐性债务154.22亿，主要方式包括违规出具承诺函或兜底协议、以公益性资产开展融资租赁和发行中票、签订工程服务类政府购买协议等。
4、2018年上半年城投违约风险事件概览
2018年是信用风险大年，上半年中安消、凯迪、沪华信等多只公募债券遭遇违约。但对于城投主体，上半年违约事件主要集中在融资租赁、资管非标、信托融资领域，成为风险最易爆发点，而公募债、集合信托等由于涉及到较多投资者，影响范围较广，尚未成为城投首选的违约融资渠道。
4.1 2018年上半年城投企业违约风险事件盘点
盘点2018年上半年城投违约风险事件主要包括：
（1）云南国资信托延期支付：2018年1月云南国有资本运营公司及旗下子公司，未能足额偿还信托贷款本息，导致中融信托两款集合资金信托计划延期，成为首例省级平台公司信用风险事件。1月16日，云南国资已将剩余全部款项支付到信托专户，至此信托计划全部执行完毕。
（2）天津市政资管计划延期兑付：4月27日，中电投先融-锐津资管计划3-4期延期兑付，对应融资人为天津市政建设开发公司，贷款5亿元，担保方为天津市政建设集团。5月5日市政建设集团公告，延期兑付是由于红桥区政府欠市政开发款未能按期归还，且4月底金融机构资金未能按期到位。5月17日，中电投公告上述两项资管计划成功兑付，该延期兑付事件暂时得到处置。
（3）天房集团事件：5月初中信信托披露称，原本于18年5月18日向本信托计划偿还2亿元本息的天房集团，可能无法如期偿还，这一风险提示引发市场担忧。5月15日天房集团回应，已与中信信托确认将按合同约定如期还款，资金计划有保障，不存在延期还款问题。
（4）内蒙古锡林浩特给排水公司融资租赁违约：内蒙古锡林浩特给排水公司融资租赁融资违约，规模高达40亿元表外债务，涉及超过20家融资租赁公司，其中多数为大型央企、国企旗下租赁公司。实际控制人为锡林浩特市财政局。
（5）贵州黔东南州凯宏资产专项资管计划逾期：7月9日贵州黔东南州凯宏资产一对多专项资管计划产品出现逾期违约，该产品借款人为黔东南州凯宏资产委托贷款，用于黔东南州政府下属棚户区改造项目建设，担保方为黔东南州开发投资公司，7月12日，该产品尾款已兑付完毕。但7月13日，该系列资管计划3号产品继续出现逾期违约，短期警报解除未能解决长期资金压力。
（6）内蒙古科尔沁城市建设投资集团资管计划逾期：6月25日联储证券-政融1号集合资管计划（4期）发生违约，违约融资主体为内蒙古科尔沁城市建设投资集团，系通辽市科尔沁区国资委全资设立的公司，资金用途用于科尔沁区工业园基础设施建设，担保方为通辽市城投集团。7月2日，联储证券公告，科尔沁城市建设投资集团已按约定支付全部溢价回购款，完成兑付。
（7）四川安岳政信项目逾期：8月2日国盛资管发布风险提示，四川安岳政信项目出现逾期，四川安岳建设与方正东亚信托签订的信托合同到期后发生本息违约，导致集合资管计划出现逾期风险。
4.2 2018年上半年PPP“民营类城投”企业风险事件盘点
上半年除城投主体遭遇多起违约事件外，部分“民营城投”尤其是从事PPP业务的类城投民企也遭遇信用事件冲击，在信用融资收缩和地方隐性债务清查的背景下，遭遇到回款、业绩、风险偏好和融资收缩等多重风险打击。盘点2018上半年部分“民营城投”风险事件主要有：
（1）东方园林：作为国内园林行业龙头上市民企、PPP第二大民企龙头，10亿元新债发行仅获得0.5亿资金认购，接近全部流标。民企风险偏好下降、PPP收缩引发业绩可持续性下滑、以及PPP表外融资的隐性风险均是市场担忧焦点。
（2）华夏幸福：PPP第一大民企龙头，以“城投+地产”模式为特色。通过帮政府招商引资、导入产业，拆迁、基建等提升地块价值，赚取地价升值带来的地产开发利润，但在房地产“严调控”下，地产对产业新城业务输血能力减弱；同时作为“民营城投”，困难时无法享受政府资源支持，导致一度股债大跌。
（3）蒙草生态：由于应收账款增长快、债务压力大，被联合资信调低评级，主体评级从AA下调至AA-。蒙草生态收入来源中近80%来自内蒙，但17年以来内蒙古经济与财政收入下滑，数据挤水分，鄂尔多斯、呼和浩特、乌兰察布、包头市等债务率偏高，政府及相关部门回款较慢、应收账款面临回收不确定性，加剧债务风险。
4.3 2018年上半年城投主体信用风险事件特征总结
总结上半年城投主体逾期或违约事件的主要特征为：
1）城投逾期或违约事件发生区域，并非市场此前担忧的、债务率最高的如贵州、东三省等地区，也没有首先发生在区县级城投等低资质平台，反而多数发生在省市级平台、新疆兵团等具有较强“信仰”的区域，具有突发性和难预测性。
2）逾期或违约事件曝光后，迫于当地融资环境压力，公募债券和大部分集合产品仍得到最终兑付，但租赁、非标类融资相对弱势。
3）随着政策对地方融资行为的规范，地方政府不能再动用财政资金化解城投债务，但仍可以通过协调地方国企、城投公司之间相互拆借，协调银行等金融机构等多种渠道缓解资金压力，但不同地区、不同层级政府所拥有的资源禀赋不同，最终逾期或违约风险能否化解、化解路径均存在差异。
5、转型新时期，城投债投资的框架演变
5.1 新时期，城投债投资逻辑如何变化？
2018年8月，随着历时3年的地方政府债务置换临近尾声，城投企业有息负债在理论上将与地方政府债务完全剥离，城投债的投资逻辑思路也将发生一定变化：
1）弃伪存真：真假城投、核心与非核心城投分化加剧。对于经营业务仍围绕政府基建、土地整理等带有明显公益性的城投平台，以及当地核心、重点城投企业，其业务、收入、现金流与往来款仍与地方政府密切绑定，其债务本质仍是当地偿债意愿和偿债能力的体现，可沿用传统城投债分析框架；但对于向市场化、盈利化转型的城投，以及非核心城投而言，则定位为地方国企的分析框架。
2）打铁还需自身硬：城投自身盈利、主营表现对融资能力的影响上升。转型后，平台要依靠自身信用去举债、靠自身盈利去融资、靠自身现金流去周转和自平衡。对平台盈利模式和可持续性的关注明显上升，一方面，关注当前在建项目的规模、回款与后续资金落实，另一方面，关注未来新业务和订单来源。此外，还需重视企业近3年是否连续大幅亏损、是否有营收和资本金锐减，影响其市场融资能力。
3）政企从“父子”关系转为市场化“合同”关系。政府与平台的业务合作需更加明确、规范。在政府层面，凡涉及政府资金偿还或未来财政支出责任的，应纳入年度预算或中期财政规划；在企业层面，作为项目承接主体，应在依法依规基础上与地方政府签订合作文件或法律合同，履行政府采购程序，明确约定项目内容、费用、权责、资金安排和违约责任等，保证合规性和真实性。
4）寻找安全高地：在地方隐性负债清查整顿的大环境下，在考察地方政府的偿债能力时，应把地方显性债务、或有债务与隐性债务统筹考虑，避开显性债务率偏低、但隐性负债率很高的区域。
5.2 新时期，城投信仰还在不在？
上半年城投非标违约以及农六师超短融的违约，一度让投资人认为城投刚兑信仰打破，但随着多起城投违约事件被延期兑付后，市场又感受到城投信仰的强化，潜在“金边”属性屡难打破。
思考：城投信仰，究竟在信仰什么？所谓城投信仰，是指投资人往往认为城投债具有政府的隐性背书。这一“信仰”尽管随着大力划清地方政府债务界限，以及城投在地方融资的地位下降而正在弱化，但目前阶段，城投“信仰”仍具有一定的现实支撑：
1）城投“信仰”的最重要支撑，来自于城投帮政府做了许多公益性事情，尤其是与地方政府之间存在有大量债权债务义务、往来款项法定支付关系。有些城投帮政府做很多代建项目，并签订正式代建协议，项目验收后，政府就有支付工程款的法定义务；有些城投平台最大的资产是应收账款和其它应收款，里面很大一块是地方政府向平台的借款，这使得城投企业的资产负债表与地方政府密切相关，如果一旦违约发生资产清算，很大一块资产涉及到政府部门往来欠款的话，地方上也会面临一定压力。
以8月发生技术性违约的农六师超短融债为例，其2017年应收账款中来自五家渠经济技术开发区管委会、兵团六师财务局欠款有15亿；其它应收款里面，来自农六师财务局、五家渠经济技术开发区管委会的欠款近52个亿，加起来合计67亿，占企业总资产接近1/4，资产负债表与当地政府信用的挂钩非常密切。因此，违约事件发生后，新疆兵团快速应对并启动问责调查，兵团城投信仰得以修复重建。
2）城投承接的许多公益性基建项目，往往缺乏自偿性现金流，需要依赖地方补贴或提供资源进行输血。其本质仍在于城投的公益性特点，做的是政府的事，不是市场的事，其营收、现金流、客户来源主要来自政府，而不来自于市场。从1802个城投样本看，以政府补贴为主的营业外收入占利润总额超过50%以上的发行人，占到总量的20%左右。
3）城投一旦违约，会导致当地融资环境整体恶化，对后续再融资和其它城投融资造成不利冲击，甚至可能影响当地官员和城投企业领导业绩。因此，虽然财政部三令五申强调不许地方政府兜底隐性债务，但也强调了要严守不发生系统性风险的底线，而地方上也大多会积极协调各种资源，避免违约引发当地融资环境的大幅恶化。比如8月农六师超短融违约后，一度导致新疆兵团的后续发债遇阻，兵团十二师新发的“18天恒基SCP003”被迫取消发行。
4）随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。地方政府不能再动用财政资金直接化解企业的债务风险，只能尽力协调地方国企、城投企业相互拆借、协调银行等金融机构进行解决，行政层级较高、掌控较多资源禀赋的地方，政策协调空间较大；而对于部分低层级城投，尤其过去几年存在大干快上、融资过度膨胀的地市县，一旦发生违约，可能会面临“有心无力”的局面。
展望城投融资的政策环境，我们认为：
第一，城投企业融资环境将继续改善，上半年大规模置换债发行完成后，3季度地方专项债开启大规模新发，银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转。
第二，在2018年去杠杆环境下，监管层乐于见到点状、孤立的城投违约，但这种违约事件不会像上半年民企违约一样，具有大规模传染效应。事实上，上半年已有云南、天津、内蒙、贵阳等多家城投非标融资违约，信用市场对城投违约已有一定预期，弱资质城投在一二级定价大多时间均高于预期。
第三，对于层级较高、核心和重要性平台，政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多，无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目，违约概率也较低。
5.3 新时期，什么样的城投才是好城投？
总结来看，在城投债择券中，一个相对安全、信用资质较好的城投发行人，应具备以下5大特征：
1）区域方面，当地经济、财政具备一定体量和较好增长，显性与隐性债务率适中，最好避开被财政部、审计署通报点名的部分区域。2018年由于地方土地出让金大幅下滑，需关注这一因素导致地方综合财力大幅下降的市县区。
2）选择公益性、核心和重要性城投平台。在判断城投平台的真实地位时，可关注：城投股东中是否包含国开发展基金公司或中国农发重点基金有限公司？城投业务范围是在全市、全区还是园区？应收账款和其它应收款的前5大明细是谁，资金拆借给了哪些主体？土地业务的交易对手是哪个层级政府或相关部门？这些财务细节有助于判断城投平台的重要性地位。
3）在债务结构上，避免短期刚性债务率过高、货币资金/短债过低的企业，关注年内短期债券、非标存在集中兑付风险的发行人。
4）在担保和委托贷款方面，为民营企业、竞争性地方国企提供了大量担保和委托贷款的城投发行人，需要关注或有偿债风险。
5）在营收结构上，最好以公益性业务为主，关注主营业务中土地整理、基建业务占比较高的公司，距离政府股东的信用距离更近；如果同时还具有一定的经营性优质资产和相对稳定的现金流收入，则能够起到互补作用，则优势更大。
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责任编辑：牛鹏飞
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