光大固收：我国债券违约求偿途径及难点分析

　　来源：EBS固收研究

　　本文作者

　　张旭 / 曾章蓉

　　1、摘要

　　我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。本文主要从违约后的求偿途径这个角度来梳理求偿的难点以及相应启示。

　　1）协商解决是双方共赢的最优方式。

　　2）需要关注保证人的担保资格，尤其是代偿能力以及代偿意愿，避免担保人“担而不保”。

　　3）与具有不良资产处置资质与能力的AMC合作，是决债券违约求偿，当前仍在探索中。

　　4）对于有抵质押物担保的债券，需要做好押品的后续管理；此外，需要鉴别抵质押物的估值以及变现速度。

　　5）违约诉讼求偿，整体上面临“起诉容易、进程缓慢、执行艰难”等问题。

　　6）目前我国债券市场违约的案例中，最终通过破产申请的求偿处置较少。

　　1、前言

　　我国债券市场的违约处置尚不成熟，债券投资者处于相对弱势地位，进展缓慢，求偿难度较大。主要表现为求偿时间跨度长，实际清偿率存在较大的不确定性。本文主要从违约后的求偿途径这个角度来梳理求偿的难点以及相应启示。

　　2、债券违约后的主要求偿路径及难点

　　我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。总体来讲，我们可以分为是否进入司法程序。进入司法程序之前，一般协商延期兑付、通过AMC转卖债权、向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这四种措施。向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这两种方式主要是根据偿债资金来源而划分的。双方协商不一致，进入司法程序后：一种是违约求偿诉讼；另一种是破产申请，破产申请通过之后，又可以分为在法院的主导下进行破产重整或者破产清算。

　　实际操作中，债券违约的求偿是多种措施同时进行，相互交错的过程。例如协商的过程中提出债务重组等，当自主协商过程中保证人不履约，可以通过向保证人提起违约求偿诉讼。

　　总的来讲，债权、债务人双方协商解决是相对友好的解决措施。发行人无法履约且缺乏第三方代偿履约的情况下，债权人可以通过司法程序进行求偿。

　　2.1、方式一：协商延期兑付

　　协商适度延期，目标在于减少处置成本以及提高处置效率，是债券违约后的首选方式。由于法律诉讼时间较长，程序复杂，债权债务人双方协商是一个较为实用的措施，通过适度延期，能够减少处置成本以及提高处置效率。前提是债务人有一定的偿付能力以及良好的履约意愿。

　　难点之一：兑付时间存在较大的不确定性

　　主要的难点在于双方协商的约束力较弱，实际兑付时间存在较大的不确定性。

　　案例1：中煤华昱

　　中煤华昱发行的短融15华昱CP001到期本息合计约6.38亿元，于2016年4月6日发生实质性违约。经发行人与债券投资者协商，实行延期支付方式，发行人中煤华昱多方筹措资金，于2016年4月13日完成兑付。从违约到兑付完毕共7天。

　　案例2：珠海中富

　　12珠中富MTN1于2017年3月28日发生实质性违约，按计划，债权人以及股东（担保人）拟申请20个工作日的宽限期，并承诺于2017年4月26日前全部偿还本息。实际的兑付没有按计划进行，兑付时间不断延长，转化为分三次进行兑付，共耗时65天兑付完毕。

　　案例3：中钢股份

　　发行人中钢股份为中央国有企业，10中钢债为其发行的一只债券，期限为5+2；根据原计划，2015年10月20日为回售行权日。2015年10月19日，发行人决定延期付息，同时回售登记期不断延长，构成实质性违约。实际上，10中钢债回售登记延期共为34次，耗时2年，10中钢债于2017年10月20日完成付息兑付。

　　启示：当前的协商兑付机制下，债券投资者相对弱势，可能出现兑付不断拖延的情况。投资者应当做好较为充分的应对措施以及资金安排，尽可能加强对双方谈判的约束力。

　　2.2、方式二：向保证人求偿

　　保证担保是一种重要的风险缓释措施，由第三方作为保证人提供信用增进，当债务人未能按时偿付债务时，可以按照约定由保证人代为履约。

　　2.2.1、可能存在“担而不保”

　　根据《担保法》的注释：保证的责任方式，分为一般保证和连带责任保证。一般保证是，债务人不履行债务，债权人应当首先要求债务人履行，经过诉讼或者仲裁后债务人确实无法履行债务时，由保证人承担。而连带责任担保则是，债务人期满不履行债务，债权人可以要求债务人履行，也可以要求保证人在保证范围内承担责任。对于债权人来讲，连带责任担保优于一般保证担保。实际操作过程中，几乎都是连带责任保证担保，也就是当债券出现违约，债权人可以直接向保证人提出代偿要求。

　　难点之一：保证人因自身代偿能力较弱以及担保意愿不强导致的“担而不保”

　　我国债券市场上主要是连带责任保证担保。可能存在保证人拒绝代偿的情况，例如实力较弱的专业担保公司，这种融资性担保公司自身的资本金实力较弱，抗风险能力差，代偿能力低。

　　案例4：担而不保的中海信达

　　中海信达担保有限公司涉及7只违约债券：12蓝博01、12致富债、12中成债、13华龙01、13华珠债、13中联01、13中森债。作为不可撤销的连带责任担保人，中海信达应代为履行发行人的本息偿付责任，但中海信达自身的缺乏偿付能力以及偿付意愿不足，未按时履行偿付责任。

　　启示：尽可能选择实力较强的第三方提供偿债义务。投资者做好担保人的审核工作，对其担保资格、代偿能力、代偿意愿进行综合判断。

　　2.2.2、区别于保证担保的“流动性支持”

　　由第三方提供的“流动性支持”承诺，与担保有较大的差异，一是缺乏清晰的界定标准，二是法律效力不足。

　　流动性支持是指：发行人因临时资金流动性不足，导致未能按时兑付债券利息或者本金的情况下，银行/第三方将在每次付息和本金兑付首日前给予发行人一定的流动性支持贷款。

　　难点之一：对触发履约缺乏清晰的界定标准。流动性支持的触发条件是需要界定发行人是否由临时资金流动性不足引发的违约。只有当这个前提条件成立，银行/第三方才会发行人提供流动贷款支持。实际上，引发债券违约的因素是多样的，难以将违约归因于单一的临时流动性不足。当这个前提条件不成立，银行/第三方有权不提供流动贷款支持。

　　难点之二：是法律效力不足。流动性支持只是一种承诺不能等同于担保，不能将银行的流动性支持理解为银行信用的背书。

　　案例5：11蒙奈伦

　　11蒙奈伦实质性违约，该债券的募集说明书显示，包商银行承诺的流动性支持。但协议文本上约定：该流动性支持贷款仅针对本期债券的本金与利息偿付，应对发行人因临时资金流动性不足，保障本期债券本息偿付。由于包商银行认为11蒙奈伦的发行人违约并非临时资金流动性不足，而是经营能力出现明显恶化。流动性条款承诺的前提不成立，包商银行拒绝提供代偿本息。

　　启示：募集说明书中流动性支持函在实践中对投资者的保护作用有限。因为发行人出现违约的因素是多样的，实际操作过程中难以证明违约是由于临时流动性不足所导致的。

　　2.3、方式三：通过AMC处置债权

　　对于商业银行而言，通过资产管理公司（简称“AMC”）批量处理有毒资产是一种较为成熟的模式。但当前对于债券违约的处理，这种模式正在探索当中。参考商业银行不良资产转卖AMC的操作，主要核心在于违约债权转卖的定价是否合理。因此对于违约债券对应的估值以及定价是债券持有人与AMC双方谈判的重点。此外，由于一笔债券的持有人相对分散，不利于转卖谈判的效率。

　　难点之一：债券持有人分散，谈判过程分散，不利于债权转卖处置。

　　案例 6：博源集团

　　博源集团为民营企业，截至2018年9月15日，博源集团共涉入3起违约事件，“16博源SCP002”、“16博源SCP001”、“12博源MTN1”该3只债券合计30亿元的债权已经全部被与具有不良资产处置资质与能力的信达资产收购，但具体的收购细节以及定价暂未披露。根据博源集团的相关公告显示，三只债券收购的过程历时较长，其可能的原因为债券持有人分散，需要逐一谈判。

　　启示：与具有不良资产处置资质与能力的AMC合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式。通常债券持有人约分散，越不利于统一谈判节奏。此外，由于该模式当前运用较少，对于违约债券的处理仍在探索中。

　　2.4、方式四：变现抵质押物求偿

　　抵押是指债务人或者第三人提供一定的财产作为抵押物，当债务人不履行债务偿还责任时，债权人有权依法以抵押物折价或者以拍卖抵押物的价格优先受偿。抵押担保对债权人来讲比较安全可靠，同时财产抵押后，并不转移占有，不影响抵押人对抵押物的使用。

　　其中，抵押物多为不动产，比如房产；质押物主要为动产、有价证券等。抵质押物的生效是以相关机关登记和占有为先要条件，并且办理的先后顺序对应求偿顺位。

　　目前我国违约债券中的抵质押物主要有应收账款、林权、房产、股权等；其中林权的出现频率较高。

　　难点之一：变现不确定以及较长的时间成本

　　案例7：12圣达债

　　“12圣达债”于2015年12月5日到期（投资者在第三年末全额回售），受外部经营环境及金融环境影响，发行人生产经营业务受冲击以及现金流紧张，未能兑付本期债券本息。该债项下拥有抵押物较多：包括发行人持有的1000万股上市公司长城动漫股权、四川圣达水电开发有限公司9.75%股权以及峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权。

　　2016年4月28日，“12圣达债”召开第一次债券持有人会议，全体持有人同意通过诉讼方式对“12圣达债”进行清收，并一直同意拍卖质押物。质押物已被成都中院、成都中院和成都武侯区法院查封。律师已收集质押物信息提交乐山中院执行局，执行局已与查封法院承办法官沟通、协调了转移处置权事宜。但该进展缓慢，截止2018年9月15日，该质押物的处置尚未完成，“12圣达债”目前仅偿付了部分利息，3亿元的债券余额及剩余利息尚未兑付完毕。

　　“12圣达债”具有较为明确的质押关系，寻求处置质押物变现求偿是最可行的办法，但从实际的处置来看，仍处于等候移送处置权的审批手续过程中。此外，由于质押物为非上市公司股权，流动性较弱，处置情况仍处于较为不确定的状态。

　　难点之二：押品流程存在瑕疵，押品价值不稳定

　　案例8：湘鄂情

　　12湘鄂债4.8亿元的增信措施为房产以及股权：武汉三阳路房产、西安高新区房产、北京大兴区房产和三宗餐饮公司的股权。随后，北京证监局披露其抵质押存在多项违规问题：在增信房产上设定在先抵押；房产在先抵押的程序和披露违反相关法规；增信措施进展情况的披露违反相关法规。

　　由于抵质押程序的问题，实际上抵质押到该债项下的价值仅有50%。此外，三宗旗下餐饮公司的股权分别为：北京湘鄂情餐饮管理有限公司、上海楚星湘鄂情餐饮服务有限公司，上海味之都餐饮发展有限公司，湘鄂情自身及其子公司因高端餐饮消费市场低迷而陷入经营困难，随之股权的价值下降，对债务的覆盖能力变弱。

　　启示：尽可能选择变现能力强，价值稳定的抵质押物。对于非上市公司的股权类质押物要审慎。抵押物权属关系不清晰、抵押物价值不稳定、抵质押操作流程不合规、抵押物的处置进度不及预期等也是值得关注的问题。

　　2.5、方式五：违约求偿诉讼

　　违约求偿诉讼主要依据是《合同法》，主要适用于债券到期时债务人还有一定的偿还能力，不满足破产申请的条件。通过求偿诉讼是目前债券投资者在违约后求偿的最主要方式，但整体上面临“起诉容易、进程缓慢、执行艰难”等问题。

　　难点之一：企业内部管理不当、诉讼进展缓慢

　　案例9：山水水泥

　　山水水泥自2015年首次爆发违约起至2018年9月15日，共有5只违约债券，违约余额为68亿元。由于缺乏抵押物，股东纠纷，难以达成一致协商，所以只能通过违约求偿诉讼进行。由于山水集团内部管理不当，导致前期签署文件存在法律瑕疵，诉讼进展缓慢，当前山水集团面临的诉讼较多，但是尚未有处理成功的案例。

　　山水水泥的股权结构中第一大股东为天瑞集团，实际的公司管理以及融资安排由张才奎等高管操作。张才奎等与天瑞集团双方的控制权纠纷导致债券违约无法妥善处理。根据2018年9月5日主承销商招商银行的公告，目前山东山水的控制权仍在理顺过程中。

　　难点之二：诉讼不及时，有效资产被控制

　　案例10：天威英利

　　天威英利出现实质性违约后，债权人要求发行人在三个月内尽快兑付全部本息，债权人天威英利表示公司处于重组阶段，与债券持有人协商争取充分时间筹措资金。因债务重组偿还事宜进展缓慢， 10威利MTN1、11威利MTN1的持有人持有华泰证券于2017年向天威英利发起诉讼，要求兑付相关款项。该两期中票的违约日期分别为2015年10月13日，2016年5月12日。实际上，发行人在2014年已经出现大量债务违约，但因债券“11天威MTN2”的尚未到期，债券投资者（债权人）不能采取求偿诉讼，且在债券到期前，企业有效的资产几乎被其他债权人通过法律程度冻结、资产保全等。

　　难点之三：诉讼容易、执行难

　　案例11：亿阳集团

　　亿阳集团2018年以来涉及多起违约事件，因亿阳集团未按债券持有人会议决议提供增信措施和有效担保，中山证券作为受托管理人代表债券持有人向发行人提起诉讼，主张本期债券本金、利息、逾期利息、财产保全保险费、律师费、保全费及诉讼费等费用，共计人民币8.03亿。随后，亿阳集团对上述裁决进行上诉二审。

　　案例12：五洋建设

　　五洋建设涉及2笔违约债券：15五洋债、15五洋02，截至2018年9月15日，违约余额约为5.6亿元。

　　五洋建设作为发行人不但提供虚假信息而且未按规定及时向投资者披露相关信息，被中国证监会出具《行政处罚决定书》《市场禁入决定书》。

　　此外，五洋建设对于法院判决支付债券违约本金以及违约期间利息等费用的裁定，并未按时执行。增加投资者损失的不确定性。

　　启示：过求偿诉讼是目前债券投资者在违约后求偿的最主要方式，但整体上面临“起诉容易、进程缓慢、执行艰难”等问题。

　　2.6、方式六：法院主导下的破产重整

　　破产重组适用于财务负担过重导致的债务违约，通对债务进行重组，主要是针对降低企业债务包袱，企业的经营状况能够出现实质性转变的情况。

　　实施破产重组的方案中，对缺乏偿付能力的发行人不进入资产清算环节，而是在法院以及重组管理人的主持下，发行人以及债权人对重组方案达成协议。规定在一定的期限内，发行人按照一定的方式对债务进行部分或者全部清偿，同时发行人可以继续进行营业。这种方式又称为“破产不停产”，典型的案例就是“东北特钢”的违约处置。

　　案例13：东北特钢

　　东北特钢自2016年3月董事长杨华先生意外身亡，随后第四天，开启了东北特钢的债券的多起违约事件，2016年10月正式进入破产重组程序，2017年8月11日，大连中级人民法院裁定通过重整计划。下表的经营状况体现了东北特钢的主要问题在于财务费用对盈利的侵蚀严重。

　　重组前，东北特钢的股东背景实力雄厚，实际控制人为辽宁省国资委，持股46.13%，其他参股股东分别为：辽宁省物资集团，黑龙江国资委、中国东方资产。

　　重组后，东北特钢的实际控制人由辽宁省国资委变更为民营企业家沈文荣先生，龚盛先生为锦程沙洲的第二大股东。2017年11月27日，东北特钢的法定代表人及董事长已经变更为龚盛先生。

　　债务重组方案：

　　1）被重组的债务总额为456亿元人民币。

　　2）普通债权人持有的50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿。

　　3）超过50万的部分，非金融类债权人和债券持有人有两种选择：一是拿到所持债务的22.09%作为一次性现金偿付，二是将其转换为股权。

　　4）金融类债权人持有的超过50万元的部分将全部转换为股权。

　　5）引入两位战略投资者（宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司）将给东北特钢合计注入55亿元，分别换取集团43%和10%的股权。转股债权人及原股东之一中国东方资产管理股份有限公司合计持有剩余47%股权。（东北特钢对应的估值约为104亿元。）

　　难点之一：多重利益平衡诉求下，金融债权人的受偿顺序相对较后，重组方案中的受偿率较低，往往面临较大的损失。

　　难点之二：债转股是当前重整方案中的常用做法，也可能是未来金融降杠杆的主要操作手段。但是转股之后面临缺乏退出渠道的问题，金融机构的经营目的在于获得资金回报，长期持有股权的可能性不大，未来需要寻求退出机制。但是对于非上市企业的股权的退出通道有限，只能通过企业经营盈利分红获得投资回报。

　　启示：破产重整，“破产不停产”的处置方式能够妥善解决企业原有职工就业、降低负债包袱等问题，但金融债权的受偿顺序相对较后，清偿率无法保障。此外，债转股是当前重整方案中的常用做法，但是转股之后面临缺乏有效退出渠道的问题。

　　2.7、方式七：法院主导下的破产清算

　　破产清算是指由法院强制执行，变现债务人全部财产，按照法定顺序公平清偿全体债权人。清算适用于债务人自身经营出现不可逆转的恶化，即使剥离一部分财务负担，企业面临的内外部环境，使得其生产经营仍无法得到好转，只有立刻进入破产清算程序，债权人的保障才有可能得到保障，否则其偿债能力将继续下降。这种方式又称为“破产关门”，典型的案例就是“广西有色”的违约处置。

　　案例14：广西有色

　　2015年11月5日，广西有色发布公告，企业因巨额亏损，导致“14桂有色PPN003”无法兑付，开启了债券市场违约。

　　2015年12月18日，广西有色向南宁中级法院提交破产重组申请，理由为未能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务。

　　2016年2月22日，广西有色在上清所发布公告称，企业由于持续亏损导致资不抵债，生产经营陷入停滞，面临多起法律诉讼，资产被债权人申请资产保全或者司法冻结。

　　根据中审华寅五洲会计师事务所出具的《广西有色金属集团有限公司财产清查审计报告》（CHW桂专字[2016]004号），审计调整后，截止2015年12月31日，由于对部分资产进行减值，资产负债率上升为216.77%。债权人涵盖金融机构、子公司、供应商、建筑企业、私募债持有人等。

　　难点之一：资产清算是一个较为长期的过程。广西有色通过破产清算裁定后，主要资产在北部湾产权交易所进行转让，截止2018年9月15日，资产清算仍在进行中。

　　难点之二：资产的强制执行，可能存在流拍的状况，每次流拍需要再降价20%。例如，2017年3月14日，广西有色金属集团有限公司破产财产公开处置项目第二次挂牌网站公告（已降价20%）

　　难点之三：债务可能无法获得受偿。债务清算方案按照《破产法》规定，在破产财产优先拨付破产费用后，按照以下顺序进行清偿：首先是应付职工工资薪酬等；其次是破产清算主体应缴纳的其他社会保险费用以及所欠税费；最后是普通破产债权人。普通债权人又根据是否有抵质押物在手进行分配，缺乏抵质押物的债券其敞口暴露较大，很可能在清偿顺序的末端，无法获得受偿。

　　启示：破产清算是当企业无力继续经营的情况下对债务的求偿选择，这种方式使得企业主体资格灭失。企业需要解决职工安置等社会问题，此外，对债券投资者的偿付往往不达预期，因此这种方式是众多求偿途径无效后的选择。

　　3、求偿的难度及总结

　　我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程，总体而言，违约债券的求偿之路漫漫。作为投资者，一方面要加强投资前的判断，规避违约风险；另一方面建立应对机制，为最坏的情况做好准备。

　　1）协商延期支付是优先方式。当债券出现违约，无论是否有增信措施，债权人与债务人双方协商延期是处理违约债务的最优办法，这种状况通常是债务人自身的经营状况尚可，具有较好的偿债能力以及偿债意愿。由于协商过程所签订的一些协议不具备法律效力，处理安排的不确定性较高，很可能会出现再次不履行约定的状况。实际过程中，能够通过协商延期兑付的债券并不多，主要原因在于大部分债券违约是由于经营恶化导致的。

　　2）向保证人求偿时常见的措施。当前我国债券市场通过的增信措施，以保证担保为主，但整体上占比并不高。审核担保人的担保资格、代偿能力和意愿，是金融机构进行债券投资前的重要内容。实际债券违约处理过程中，出现担保人代偿能力不足以及代偿意愿较差的情况，主要原因在于担保人自身能力较弱。

　　对于第三方增信措施，要对第三方的信用资质，视同债权人进行严格审核。并且需要对合同中约定的代偿条款进行细致研究。比如“流动性支持”该承诺的前提较为苛刻，需要证明企业由于临时的流动性不足所引发的违约。但是该条件难以证实，这就为承诺方提供了不履约的空间。

　　3）通过AMC进行违约债券处置的方式正在探索。与具有不良资产处置资质与能力的AMC合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式。通常债券持有人约分散，越不利于统一谈判节奏。此外，由于该模式当前运用较少，对于不良债券的定价仍在探索中。

　　4）通过变现抵质押物进行求偿难度较大。变现对于有抵质押物对债券进行风险缓释的情况，可以申请对抵质押物进行占有或者变现求偿，但是及过程中面临抵押物估值不稳定，变现较难的状况。主要的启示在于：只有价值稳定、变现能力较强的抵押物才有足够的风险缓释作用，非上市公司的股权、矿区、林权等缺乏市场公允价值，变现渠道有限，变现时间无法确定。

　　5）违约求偿诉讼之路漫漫。在我国现状下，大部分债券是纯信用债，缺乏有效的增信措施，一旦出现违约，且当债权人的协商意愿较低时，只能通过司法程序进行违约求偿诉讼以及破产申请这两条路径。违约求偿过程中主要面临的问题包括以下几点：一是处理周期长，时间成本高，对于债务人的损失无限延长、二是违约求偿诉讼的过程中涉及到资产保全，或缺乏抓手，导致清偿率较低；三是诉讼容易，执行难，增加实际回收难度。

　　6）申请破产重组与破产清算是最后手段。破产申请主要是指债权人向法院提起，在法院的主导下进行的破产重整以及破产清算，破产重整以及破产清算这两种求偿途径在实践中较少应用。破产重整往往涉及多方利益的平衡，敞口余额较大的金融机构可能面临较大的损失。破产清算一方面使得企业主体资格灭失，另一方面对债权人的偿付保证很可能不达预期，破产清算这种求偿途径是众多求偿措施失效后的选择。

　　4、风险提示

　　警惕经济下行超预期，发行人的经营状况走弱导致信用资质恶化；“宽货币”向“宽信用”传导不及预期，投资者的风险偏好提升缓慢，导致发行人的融资压力上升。  

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责任编辑：牛鹏飞