靳毅权益周报：缺乏主线的市场分化仍将延续

2018-09-27 10:32:05 作者：财经库来源：新浪财经

　　来源：靳论固收

　　作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅　　　　

　　投资要点

　　权益、转债市场回顾

　　报告期内（2018.09.09-2018.09.23），权益市场在震荡中经历反弹。截至9月21日收盘，上证综指周内涨4.32%，报收2797.48点；深圳成指周内涨3.64%，报收8409.18点；创业板指涨3.62%，报收1411.12点。三大指数相较于年初已经分别下跌约15.41%、23.83%和15.39%，整体仍属疲弱态势。但在报告期内，整体市场情绪略有企稳，在上证50等权重板块的带领下低位反弹。转债市场，新券方面，报告期内仅机电转债（128045.SZ）于9月14日上市，首日收盘价111.61元，是自8月23日曙光转债上市以来，唯一首日收盘价未跌破面值的新券；存量方面，本期内，共有41只可转债价格下跌，52只价格上涨，其中转债涨幅最高为兄弟转债，累计涨幅5.86%，报收100.30元；跌幅最大为康泰转债，累计下跌10.17%，报收131.61元。整体而言，随着权益市场的企稳，转债市场情绪升温，略有反弹。

　　报告期内新券跟踪

　　报告期内新上市个券为机电转债（128045.SZ，发行人为中航机电），发行规模21亿元人民币，期限6年。上市当日收于111.61元，上涨11.61%，为8月23日曙光转债后首只价格于上市当日未跌破面值的转债，截至9月21日收盘，机电转债收于113.50元，市场关注度、认可度较高。

　　重点转债跟踪

　　在目前的个券分化加剧的大背景下，择券显得尤为重要。我们推荐：业绩确定性较高、行业景气度提升、宏观政策支持度较高的个券，例如TMT行业、银行行业等。本期报告重点跟踪机电转债（128045.SZ）、曙光转债（113517.SH）。截至9月21日收盘，机电转债收113.52，累计涨幅13.52%，同期正股累计涨幅2.44%、曙光转债收109.44元，累计微跌0.51%，同期正股累计微跌2.67%。

　　风险提示

　　权益市场向下调整幅度超预期、市场资金面趋紧

　　报告期内市场回顾

　　1.1、权益市场回顾

　　报告期内（2018.09.10-2018.09.23），权益市场在震荡中反弹。截至9月21日收盘，上证综指周内涨4.32%，报收2797.48点；深圳成指周内涨3.64%，报收8409.18点；创业板指涨3.62%，报收1411.12点。三大指数相较于年初已经分别下跌约15.41%、23.83%和15.39%，整体仍属疲弱态势。但在报告期内，整体市场情绪略有企稳，在上证50等权重板块的带领下低位反弹。细分来看，按照申万一级行业分类，截至9月21日收盘，10日内，食品饮料行业上涨幅度最大，为7.79%；房地产、银行、非银金融紧随其后，10日内分别上涨5.71%、5.70%和5.10%；同时，电子、医疗生物、计算机行业跌幅领先，10日内分别下跌2.93%、2.79%和1.97%。但整体而言，报告期内权益市场情绪回暖，成交放大，有一定反弹。

　　我们认为，权益市场目前缺少明显主线，且在国内宏观经济下行压力持续、贸易战等外部环境短期难以改善的多重压力环境下，尚不具备结构性反弹的机会。同时，由于转债与正股联系紧密，故在权益市场难以真正企稳的情况下，转债市场仍将维持低位震荡的态势。

　　1.2、转债市场回顾：新上五券受关注较少，市场疲弱

　　新券方面，本报告期内新上个券为机电转债（9月14日上市，募集资金21亿元，期限6年）。上市当日收于111.61元，上涨11.61%，为8月23日曙光转债后首只价格于上市当日未跌破面值的转债，表明市场关注度和认可度较高。存量转债方面，报告期内，存量公募可转债共计93只，转债总余额约为人民币1627.67亿元。本期内，转债涨幅最高为兄弟转债，累计涨幅5.86%，报收100.30元；跌幅最大为康泰转债，累计下跌10.17%，报收131.61元。整体而言，随着权益市场的企稳，转债市场情绪升温，略有反弹。

　　本期内，中证转债指数微涨3.06，收于284.07点。93只存量债券累计有36只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。其中，票面价格最高的为康泰转债，收于131.61元，其次为三一转债（收于126.28元）、崇达转债（收于117.51元）等，票面价格最低为辉丰转债，收于77.83元（其正股为ST辉丰）。各方对比，可以发现转债市场个券持续分化，强者愈强。

　　总体来看，今年以来，受权益市场低迷影响，转债市场整体所获得的关注度也较低，新券上市屡屡跌破面值，且不论是个券交易价格博弈或转股价格博弈的空间都不断缩小。在权益市场尚未出现结构性反弹或明确市场主线、热点的时候，转债市场也难言“涨势”。在目前的市场行情下，我们认为转债个券将会进一步分化：个券流动性好、个券估值存在上升空间、正股基本面及行业景气向上的个券将会获得越来越多的关注。

　　报告期内新上市转债跟踪

　　报告期内仅机电转债上市交易。机电转债发行人为中航工业机电系统股份有限公司（中航机电，002013.SZ），是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，主营为各类飞行器、发动机配套的机载机电系统及设备的研制、生产、销售和服务，并为航天、兵器、船舶、电子信息等防务领域提供相应配套产品及服务。根据机电转债发行说明，此次募资用途主要为：收购新航集团100%股权、收购宜宾三江机械100%股权、枫阳公司电磁阀扩大生产能力建设项目、贵航电机航空电源生产能力提升项目、四川凌峰航空液压作动器制造与维修能力提升项目、贵州风雷航空悬挂发射系统产业化项目、四川泛华航空产品生产能力提升项目以及补充流动资金。

　　2.1、机电转债：债、股质地优良，博弈空间较大

　　机电转债于9月14日正式上市发行，发行期6年，募集资金合计21亿元。上市首日开盘价116.12元，最终收于111.60元，相较于票面价格上涨11.60%。截至9月21日，机电转债收盘价为113.50元，格纯债YTM-0.53%、纯债价值84.16元、纯债溢价率35.06%、转股价值109.79.12元、转股溢价率3.38%。

　　首先，从盘面上看。第一，转债盘面上，机电转债9月14日上市，截至报告期末共计经历6个交易日，9月21日收盘价113.50元，上市以来累计上涨13.50%。由于机电转债个券本身受市场关注度较高、成交量较为稳定，同时考虑到军工行业属于目前二级市场中业绩确定性、行业景气度以及防御性较好的行业，我们认为机电转债个券仍旧具备一定博弈空间。第二，正股盘面上，中航机电（002013.SZ）于2004年7月5日上市，历经A股多轮周期。今年以来，中航机电正股价格在不断抬升震荡中枢，本年以来已累计上涨17.15%，明显跑赢同期大盘。

　　其次，从正股基本面上看，第一，利润端，中航机电近三年主营业务收入及净利润持续增长。2017年年末，中航机电营业收入92.32亿元，同比增长8.45%，实现扣非归母净利润5.78亿元，同比增长35.62%。细分来看，2017年全年，公司92.32亿元营收中54.45亿元来源于航空产品、36.96亿元来源于非航空产品。其中，航空产品毛利率31.56%，非航空产品毛利率17.71%。总体而言，企业应收稳步增加，且毛利率稳定在较高水平。第二，资产负债端，中航机电近三年来总资产快速上升，且负债保持稳定。从2013年年末的147.4亿元增长至2017年面膜的222.25亿元，资产的平均增长速度为9.57%，负债端则始终稳定字110亿元-120亿元之间。具体来看，资产端，中航机电流动资产合计137亿元，其中60亿元为应收账款；非流动资产合计84.89亿元，其中固定资产及在建工程合计58亿元，属于军工企业重资产化的特点之一。第三，公司近三年来经营性现金流量净额始终为正且不断增加，公司现金流充沛。2017年年末，中航机电经营性现金流量净额为19.88亿元，同比增长44.52%，表明企业在主营收入大规模增加的情况下较好地控制了生产成本。值得注意的是，中航机电近5年来，投资活动现金流量净额始终为负，且2017年达到了22.67亿元。2017年，中航机电投资活动现金流出共计23.20亿元，其中9.04亿元为购建固定资产、无形资产等、7.83亿元为取得子公司及其他营业单位支付的现金。此两项主要来源于中航机电主动扩大产能及对外收购同业公司等。最后，从估值方面看，中航机电当前PE（TTM）为44.11X，在申万一级国防军工行业10家企业中属于中等估值水平。同时，今年以来，中航机电股价表现属于国防军工行业中最为突出的，其次为内蒙一机（600967.SH）的年内14.87%增幅。

　　重点转债跟踪

　　3.1、曙光转债：质地优良，正股长期向好

　　曙光转债于2018年8月23日正式上市发行，发行期6年，募集资金合计11.20亿元。上市首日开盘价101.10元，最终收于106.36元，相较于票面价格上涨6.36%，此后曙光转债继续走强。截至9月21日收盘，曙光转债收于109.44元，转债纯债YTM0.60%%、纯债价值81.95元、纯债溢价率33.72%、转股价值92.51元、转股溢价率18.30%。

　　首先，从盘面上看。曙光转债上市首日收涨6.36%，表现亮眼，且此后持续走高至116.63元的高点，市场关注度较高。中科曙光股价走势稳中有升，长期看走势强劲。年初至今，中科曙光累计上涨21.35%，自2017年8月以来，中科曙光的股价已明显进入上升通道，成交量相较于上市以来历年都有所放大。

　　其次，从正股基本面上看，第一，利润端，中科曙光近三年主营业务收入及净利润快速增长，但主要营收来源的高性能计算机毛利率不断下降。2017年年末，中科曙光营业收入62.94亿元，同比增长44.36%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长37.71%。细分来看，截至2017年年末，公司62.94亿元主营收入中50.62亿元来自于高性能计算机的生产和销售、6.48亿元则来自于围绕高端计算机的软件开发和系统集成等技术服务。但是， 2013年以来，公司在高性能计算机的生产销售方面毛利率不断下降，从2013年年末的29.26%下降至2017年年末的10.09%，从这一角度看，中科曙光高性能计算机业务的毛利率已无优势。与此同时，企业围绕高端计算机的软件开发、技术服务等业务的毛利率却高达74.2%。未来企业是否会将盈利重点向软件端转移，以及转移后带来的实质性业绩助力油多少，仍需时间观察。第二，资产负债端，中科曙光近三年来总资产与总负债皆快速上升，但流动负债中预收款项占比较高，侧面反映企业议价能力较强。截至2017年年末，公司总资产100.87亿元，同比增加64.52%，总负债66.52亿元，同比增加117.87%。根据企业审计报告，中科曙光66.52亿元的负债中有53.46亿元为流动负债，而这53.46亿元的流动负债中有45.67亿元为预付款项。表明企业在与下游需求端谈判过程中议价能力较强。同时，结合企业70亿元流动资产中货币资金占25亿元、应收账款占20亿元，可以发现企业流动性压力较小，资金较为充沛。第三，公司近三年来经营性现金流量净额除2016年以外始终为正，且2017年有明显增加，表明企业经营状况良好。根据中科曙光披露的审计年报，2016年其经营活动现金流量为负的主要原因在于当年度企业在“结构性存款”一项有5200万元支出且当年度企业专项课题经费相较于2015年多出6000万元。最后，从估值方面看，截至9月21日，中科曙光当前PE（TTM）为78.76X，在申万一级计算机行业中属于较高估值水平（行业估值中位数为68X）。但考虑到计算机行业本身存在一定行业高估、中科曙光软件收入能力有大幅度提升空间、计算机行业景气度较高等宏观、中观、微观因素，我们认为中科曙光股价仍旧具备上升空间，从而曙光转债在个券价格、转股获利上具备一定空间。

　　待上市转债进度跟踪