管涛：新兴经济体货币动荡启示录

　　作者： 管涛 刘立品

　　来源：《中国外汇》

　　要点

　　新兴经济体应对本轮货币动荡的经验再次表明，唯有国内经济金融体系健康，才能充分享受汇率浮动带来的好处。

　　今年前三季度，不少新兴市场货币出现大幅调整，导致JP摩根新兴市场货币指数累计下跌10%以上。其中，阿根廷比索下跌超过50%，土耳其里拉贬值近40%，巴西雷亚尔跌幅超过20%，均已构成标准意义的货币危机。而南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比、智利比索、印尼盾也出现大幅贬值，且前三者的贬值幅度均超过10%。上述货币均已实现汇率浮动或自由浮动，本应有助于吸收内外部冲击，但由于经济基本面存在问题（见表1），因此无法有效地抵御冲击。

　　本文拟以阿根廷、土耳其、印尼、巴西和印度五国为例，分别对其货币贬值的原因及其应对措施加以分析，从中总结出对我国的启示与借鉴。

　　阿根廷比索贬值的原因及其应对

　　强美元是本轮阿根廷货币危机的主要诱因。今年以来，随着美国经济的明显复苏，美联储升息步伐加快，美元重新走强，美债收益率加速上行。在全球美元流动性收紧的背景下，叠加二季度以来全球贸易摩擦的不断升级，国际资本开始从新兴市场流向以美国等成熟市场为代表的安全资产，包括阿根廷比索在内的新兴市场货币承受了较大的调整压力。

　　但阿根廷比索更像是第一代货币危机模型所描述的基本面危机：一是经济增长失速。今年二季度GDP同比增速为-4.24%，较上季度下滑8.1个百分点。二是通货膨胀高企。最近两年通胀率都在20%以上，今年8月份一度高达34.4%。三是内外经济失衡。2017年政府财政赤字与GDP之比高达6.5%，经常账户赤字占GDP比重为4.8%。四是外债规模较大。2017年阿根廷外债占GDP比重为36.8%。

　　为防止比索汇率大幅下跌推高通货膨胀和触发外债违约，阿根廷政府不得不出手进行干预。自4月份至今，阿根廷政府先后推出了抛售外汇储备、加息、向IMF申请贷款、调低财政赤字预算等一系列举措来稳定市场信心（见表2）。然而，上述措施虽在一定程度上减缓了比索贬值的速度，却未能抑制住其贬值势头。为争取IMF有条件贷款的提前发放，阿根廷政府承诺，将实现财政平衡及盈余的时间各提前一年，并试图通过缩减政府开支、对大宗商品出口商征税等措施，解决历史性财政不平衡的问题。但由于紧缩性措施会进一步加速本国经济衰退，加上阿根廷明年面临大选，其政策连续性遭到质疑。其向IMF申请救助也未能提振市场信心，反而因其“污名效应”加剧了比索的汇率波动。

　　表2 阿根廷应对货币危机的主要措施

　　资料来源：作者整理、中国金融四十人论坛

　　土耳其里拉贬值的原因及应对

　　土耳其里拉崩盘也是经典的基本面危机。从外部看，美元流动性收紧、美国对土耳其钢铁产品加征关税、美国因牧师事件对土耳其实施制裁等，均导致土耳其里拉承压；从内部看，土耳其经济在低利率政策刺激下取得了较快增长，但面临通货膨胀高企、经常账户赤字严重、外债规模过大等问题。此外，随着土耳其总统权力延伸至央行，政府促进增长的政策使央行的独立性和应对通胀问题的能力受到质疑，导致市场情绪恶化，进一步加剧了里拉贬值程度。

　　面对本币贬值、通胀上升、外债高企，土耳其央行今年以来已多次加息（见表3）。其中，9月13日，土耳其央行不顾政府的反对，宣布将基准利率从17.75%上调至24%，并表示将继续维持收紧的货币政策，直到通胀得到明显改善。9月20日，土耳其财政部长公布新经济计划，下调了未来几年土耳其经济增速及通货膨胀目标，并保证土耳其政府将减少公共开支近100亿美元。这表明，土耳其政府有意为由债务推动的经济增长降温，并控制其两位数的通货膨胀。但由于新经济计划缺乏具体的实施细节，并未改变里拉的下跌态势。

　　表3 今年以来土耳其央行的加息措施

　　资料来源：作者整理、中国金融四十人论坛

　　印尼盾贬值的原因及应对

　　受美联储加息、中美贸易摩擦风险持续以及新兴市场动荡传染效应的影响，印尼盾今年以来承受了较大压力，至今跌幅已接近10%。从经济基本面来看，印尼二季度实际GDP同比增速为5.3%，在新兴经济体中经济增长较快；8月份核心CPI同比增速为2.9%，保持在通胀目标区间内。但由于印尼存在财政收支和经常项目双赤字，且外债规模较大，使得印尼盾在全球资金恐慌性撤出新兴市场时，同样受到了较大冲击。

　　尽管印尼盾整体跌幅并不显著，但为应对货币贬值带来的偿债风险，印尼央行先后进行了汇市干预和利率操作。今年5月份以来，印尼央行共4次加息，累计加息125个基点；同时，为减少市场对该国经常账户问题的担忧，印尼政府通过推迟项目投资、对部分进口消费品加征关税来减少进口，以缩小经常账户赤字（见表4）。

　　表4 印尼应对货币贬值的主要措施

　　资料来源：作者整理、中国金融四十人论坛

　　巴西雷亚尔贬值的原因及应对

　　今年以来，巴西雷亚尔贬值已超过20%。究其原因，一方面，巴西国内经济疲软，而美联储加息、全球贸易环境恶化以及国内出现的罢工浪潮，则使巴西经济的复苏进一步承压。鉴此，巴西规划部已将今年的经济增长预期由此前的2.9%下调至2.5%。另一方面，由于今年是巴西的大选之年，选举形势不明朗也影响了市场对雷亚尔的信心。

　　但因为巴西经常账户逆差和外债规模都比较小，且通胀较为温和，迄今为止，虽然雷亚尔跌幅较大，巴西央行却依然表现淡定。5月16日，巴西央行停止自2016年10月份开始的连续降息，宣布维持基准利率在6.5%；6月7日，巴西央行宣布将通过货币掉期操作甚至动用外汇储备来确保市场流动性充裕。目前，随着大选的临近，在市场对大选担忧情绪的影响下，雷亚尔贬值压力依然较大。9月19日，巴西央行货币政策委员会决定维持指标利率在6.5%不变，但称如果雷亚尔前景恶化，则可能逐步加息。

　　印度卢比贬值的原因及应对

　　今年初以来，印度卢比贬值幅度已超过10%，成为今年亚洲表现最差的货币。导致印度卢比大幅贬值的原因，既有来自美联储加息的外部冲击，也有来自新兴市场动荡传染效应的影响。由于印度对进口石油依赖程度较高，国际油价上涨导致印度经常项目赤字不断扩大。在阿根廷、土耳其等新兴市场货币暴跌的影响下，投资者对其他存在经常账户赤字经济体的担忧也在加剧，导致印度卢比承压。此外，基于印度股市目前估值过高、潜在的经济增速下滑风险以及即将来临的大选因素的考虑，高盛对印度突然唱空，将印度股市评级由买进调降至持有，也在一定程度上加剧了卢比贬值的压力。

　　从2013年的经验来看，当时印度经济陷入低迷，财政收支和经常项目双赤字，加上美联储释放提前退出量化宽松的信号，导致印度出现了较大规模的资本外流。在此背景下，印度央行选择将卢比汇率“一跌到底”，年内最大跌幅约达20%。这为印度应对美联储退出量宽和加息、美元升值争取了主动，打开了印度经济高成长的空间。2014至2016年，印度经济录得年均7.4%的增长，成为一颗亮眼的新星。

　　这次面对卢比贬值，印度央行又采取了相对温和的应对措施。6月6日，印度央行开启四年来第一次加息，宣布将回购利率从6%上调25个基点至6.25%，逆回购利率从5.75%上调25个基点至6%，同时表示将维持中性货币政策立场。8月1日，印度央行再次提升回购利率，从6.25%上调25个基点至6.5%，同时将逆回购利率也上调了25个基点，从6%提至6.25%。与阿根廷、土耳其面对货币大幅贬值而被动加息不同，印度央行今年以来的两次加息，是基于经济稳健预期，为抑制本币贬值导致通胀风险发生而进行的。此外，为缓解贸易逆差恶化、防止资本外流，近期印度财政部还宣布，将推出限制非必需品进口、降低机构敞口限制、吸引资金流入印度市场等一系列新政。

　　主要启示

　　国际货币基金组织的实证研究显示，稳健的金融体系是实现汇率成功转型的重要先决条件。前述新兴经济体应对本轮货币动荡的经验则再次表明，唯有国内经济金融体系健康，才能充分享受汇率浮动带来的好处。在全球经济金融高度一体化的今天，实行弹性的汇率安排对于防范资本流动冲击风险、提高经济政策自主性至关重要；但同时也要看到，浮动汇率不能包治百病。阿根廷、土耳其由于金融体系极度脆弱，因而虽然实行了浮动汇率，但当面对国际资本外流加剧、货币面临较大贬值压力时，政府不敢让汇率“一浮到底”，甚至不惜动用加息手段进行绝望的救赎。印尼也存在类似的情形，由于其外债负担较重，所以对汇率波动的容忍度低于其他新兴市场。相反，由于巴西、印度等国经济金融体系相对稳健，当面临市场紧张局势时，这些国家依然有较好的自我调整及应对能力，即使本币出现了大幅波动的情况，也能够坦然面对、处之泰然。

　　此外，前述经验还表明，汇率浮动是开放型经济吸收内外部冲击的减震器。汇率有涨有跌是正常的，且不论涨还是跌也都是有利有弊；汇率下跌也不一定就是坏事情，下跌幅度大的经济体并不一定就比下跌幅度小的经济体基本面情况更糟。如果市场能够以平常心待之，则汇率稳定器的作用就能够得到更加有效的发挥。

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责任编辑：郭建